Coinbase：從邊緣項目到全球金融基礎設施的演進

作者：Yokiiiya

最近對 Coinbase Global, Inc. (NASDAQ: COIN) 進行詳盡的學習和分析，涵蓋了截至 2026 年初的全面數據、法律文件、內部通信及市場分析等。即Coinbase如何從 2012 年 Y Combinator 的一個邊緣項目，演變為控制著全球加密資產流動咽喉的巨無霸。

本文將深入探討其崛起背後的反直覺決策------在無序中尋求合規；揭示了 2020 年文化大清洗與種族歧視指控背後的內部動蕩；詳細復盤了其在 2024 年美國大選中通過"金錢政治"重塑監管環境的雷霆手段；並對其通過 Base 鏈構建 Web3 超級應用及壟斷 ETF 托管市場的未來風險進行了預測。

一、崛起的基因：在反叛中前進(2012-2017)

Coinbase 的成功並非源於其技術是最先進的，而是源於其商業戰略在當時看來是最"反叛"的：在自由主義和無政府主義盛行的加密朋克世界裡，它選擇穿上西裝，與其試圖顛覆的銀行系統握手言和。

1.1 Y Combinator 時期的路線修正與"Bitbank"原點

2012 年，當 Brian Armstrong 申請加入 Y Combinator (YC) S12 批次時，他的項目並不叫 Coinbase，而是名為"Bitbank"。這個名字本身就暴露了 Armstrong 最初的野心------不僅僅是做一個錢包，而是建立一家銀行。

作為 Airbnb 的前防欺詐工程師，Armstrong 擁有獨特的視角。在 Airbnb，他目睹了資金在 190 個國家之間流動的摩擦與痛苦。他意識到，比特幣雖然解決了價值傳輸的技術問題，但其用戶體驗極其糟糕。當時的比特幣用戶不得不使用複雜的開源桌面客戶端，面對 34 位字符的哈希地址，稍有不慎就會丟失所有資產。

Armstrong 的核心洞察是"信任即服務"（Trust as a Service）。他在 YC 的申請書中提到，當時比特幣用戶僅有 10 萬人，且購買過程需要通過多個不可靠的中介。雖然 YC 最初對這個想法持懷疑態度（Armstrong 的第一次申請被拒），但第二次申請中他展示的安卓錢包原型------以及他在 Airbnb 積累的關於支付安全和增長黑客的經驗------打動了 YC 合夥人 Garry Tan 和 Paul Graham。

Fred Ehrsam 的加入是另一個決定性瞬間。作為前高盛外匯交易員，Ehrsam 帶來了 Armstrong 缺乏的華爾街基因。這種"矽谷極客 + 華爾街交易員"的創始人組合，為 Coinbase 注入了與其競爭對手截然不同的 DNA：嚴謹、保守、甚至有些乏味，但這正是金融機構所需要的。

1.2 關鍵成功決策：逆向合規戰略

2013 年至 2014 年是加密貨幣交易所的"戰國時代"。位於日本的 Mt. Gox 占據了全球 70% 的比特幣交易量，其運營風格狂野、缺乏審計且經常挪用客戶資金。在這個背景下，Coinbase 做出了其歷史上最重要的戰略決策：在美國本土尋求全面合規，而非通過離岸註冊規避監管。

這一決策在當時不僅昂貴，而且極具風險：

銀行關係的建立：Coinbase 早期不僅難以開設銀行賬戶，甚至面臨被銀行隨時切斷服務的風險。Armstrong 和 Ehrsam 花費了大量精力遊說矽谷銀行（Silicon Valley Bank）等機構，建立了第一批穩定的法幣通道。

牌照長征：Coinbase 沒有選擇在單一寬鬆管轄區註冊，而是開始了一場漫長的"牌照長征"，在美國 50 個州逐一申請貨幣傳輸牌照（Money Transmitter Licenses）。這大大拖慢了其早期的擴張速度，但也構建了極高的競爭壁壘。

於是，當 2014 年 Mt. Gox 因黑客攻擊和管理不善轟然倒塌，導致 85 萬枚比特幣丟失時，市場的恐慌情緒達到了頂點。然而，Coinbase 卻因為其透明的儲備金制度和合規架構，承接了幾乎所有尋求安全的美國流量。

這一事件確立了 Coinbase 作為"加密貨幣避風港"的地位，使其在隨後數年的監管風暴中始終屹立不倒。

1.3 早期融資與資本局

Coinbase 的早期融資名單不僅是為了錢，更是為了背書。

A 輪與 B 輪：由 Union Square Ventures (Fred Wilson) 和 Andreessen Horowitz (a16z) 领投。a16z 的 Marc Andreessen 不僅帶來了資金，更將其在華盛頓和華爾街的深厚人脈網絡開放給了 Coinbase。

戰略投資者：Coinbase 引入了紐約證券交易所（NYSE）、USAA 和 BBVA 等傳統金融巨頭作為戰略投資者。這些背書向外界傳達了一個明確信號：Coinbase 是受"建制派"認可的加密公司。

二、內部戰爭：文化清洗、種族指控與道德危機(2018-2021)

隨著公司的快速擴張，Coinbase 內部逐漸積累了巨大的張力。2020 年，這種張力在種族正義運動和政治極化的大背景下徹底爆發，導致了公司歷史上最深刻的文化變革和公關危機。

2.1 "非政治化"宣言與 5% 的大清洗

2020 年夏天，美國因喬治·弗洛伊德之死爆發了大規模的"黑人的命也是命"（BLM）抗議活動。矽谷各大科技公司紛紛表態支持，Twitter、Facebook 等公司的員工激進主義情緒高漲。

據內部消息透露，2020 年 6 月，在一次全員問答會（AMA）上，有員工向 Brian Armstrong 提問，要求公司對 BLM 運動發表公開支持聲明。Armstrong 當場拒絕直接回答，僅表示公司關注經濟自由。這一回應引發了內部劇烈反彈，導致部分員工組織了"虛擬罷工"（Walkout），並在 Slack 頻道中激烈抨擊管理層。

2020 年 9 月 27 日，Armstrong 在博客上發布了那篇著名的文章《Coinbase 是一家使命導向的公司》（Coinbase is a Mission Focused Company）。他在文中劃定了明確的界限：

禁止政治討論：Coinbase 不會參與任何與"核心使命"（即利用加密貨幣增加經濟自由）無關的社會活動或政治辯論。

專注業務：員工應像一支"冠軍球隊"一樣專注於工作，而不是在公司內部進行社會正義的辯論。

Armstrong 隨後拋出了個"二選一"的最後通牒：不同意這一文化導向的員工可以申請離職，公司將提供極其優厚的分手費（通常為 4-6 個月的薪資）。最終，約 60 名員工（占當時員工總數的 5%）接受了這一方案離開公司。

這一決策在當時被外界視為"甚至有些獨裁"，但也贏得了 Paul Graham 等矽谷老派投資人的支持。從事後諸葛亮的角度看，這次"大清洗"使得 Coinbase 在隨後的 2021 年 IPO 衝刺期保持了極高的組織效率，避免了像 Google 或 Facebook 那樣陷入無休止的內部文化戰爭。Armstrong 實際上通過這次行動篩選出了最認同公司商業目標的"雇傭兵"團隊。

2.2 種族歧視指控與公關"搶跑"戰術

就在"非政治化"風波未平之時，Coinbase 面臨了更嚴重的道德指控。

2020 年末，《紐約時報》記者 Nathaniel Popper 完成了一項深入調查，計劃揭露 Coinbase 內部針對黑員工的系統性歧視。根據調查，Coinbase 的黑員工在 2018-2019 年間大量流失，且面臨同工不同酬（薪資低 7%）和職場霸凌。具體的指控令人咋舌：有經理曾當眾暗示黑員工販毒或攜帶槍支；黑員工被普遍刻板印象為"能力不足"。

Coinbase 採取了一種極具侵略性的防禦策略------"搶跑"（Front-running）。在《紐約時報》文章發表前幾天，Coinbase 向全員發送了一封公開信，並將其發布在官方博客上。信中不僅預告了即將到來的負面報導，甚至提前列出了報導可能引用的前員工姓名，聲稱內部調查未發現不當行為證據。

這一舉動打破了企業公關的常規。通常公司會等待報導發布後再回應，但 Coinbase 選擇先發制人，試圖在公眾看到報導前設定敘事框架。雖然這種做法在媒體圈引發了關於"恐嚇證人"的批評，但它成功地向內部員工和投資者傳遞了一種強硬信號：Coinbase 不會任由媒體擺布。

2.3 Ishan Wahi 內幕交易案：首例加密內幕交易

2022 年，Coinbase 再次陷入醜聞，這次直指其核心業務的公正性。

Coinbase 前產品經理 Ishan Wahi 利用其能夠提前獲知代幣上市時間表的職務之便，與其兄弟 Nikhil Wahi 和朋友 Sameer Ramani 密謀交易。在 Coinbase 發布新幣上線公告前的數小時甚至數分鐘內，Nikhil 和 Ramani 會通過匿名錢包大量買入相關代幣，並在公告發布價格飆升後賣出。該團伙在 2021 年 6 月至 2022 年 4 月間，涉及至少 25 種代幣的交易，非法獲利超過 150 萬美元。

此案被美國司法部（DOJ）定性為首例加密貨幣內幕交易案，Ishan Wahi 最終認罪並被判處兩年監禁。然而，更深遠的影響來自於 SEC 的介入。SEC 在民事訴訟中明確將涉案的 9 種代幣定義為"證券"。這實際上是 SEC 第一次在法庭文件中正式將特定代幣標記為證券，直接挑戰了 Coinbase 商業模式的合法性------如果這些代幣是證券，那麼 Coinbase 就是在經營一家未註冊的證券交易所。這一案件成為了後續 SEC 起訴 Coinbase 的法律前奏。

三、從被動防守到政治重拳------2024 大選與監管反攻 (2022-2025)

面對 Gary Gensler 領導下的 SEC 步步緊逼，Coinbase 並沒有選擇像 Kraken 或 Binance 那樣達成和解，而是發起了一場涵蓋法律、輿論和選舉的全面反攻。

3.1 法律戰：強制令與訴訟勝利

當 SEC 拒絕回應 Coinbase 關於制定清晰數字資產規則的請願書時，Coinbase 選擇了一種罕見的法律手段：向聯邦上訴法院申請"強制令"（Writ of Mandamus），試圖迫使監管機構履行職責。這種"民告官"的姿態極為強硬。

到 2025 年初，隨著政治風向的轉變，這場法律豪賭獲得了回報。SEC 在多起關鍵訴訟中失利，並最終在 2025 年 2 月宣布撤銷對 Coinbase 的大部分指控。這一勝利不僅屬於 Coinbase，也被視為整個加密行業的生存權確立。

3.2 2024 大選："金錢政治"的教科書式勝利

Coinbase 深刻理解，在美國，法律問題最終是政治問題。因此，它在 2024 年大選中扮演了超級金主的角色。

俄亥俄州參議員 Sherrod Brown 是參議院銀行委員會主席，也是華盛頓最著名的加密貨幣懷疑論者。他曾多次阻撓親加密法案的通過，並在聽證會上嚴厲質詢 Coinbase 高管。為了將其拉下馬，Coinbase 聯合 Ripple 等公司資助了超級政治行動委員會（Super PAC）"Fairshake"。

數據顯示，加密行業在 2024 年選舉周期投入了超過 1.19 億美元，其中僅針對 Sherrod Brown 的俄亥俄州參議院席位就投入了超過 4000 萬美元。這筆資金主要用於投放攻擊性廣告，最終幫助共和黨挑戰者 Bernie Moreno 以微弱優勢勝出。

除了金錢，Coinbase 還發起了"Stand With Crypto"草根運動，動員了超過 260 萬名加密貨幣持有者作為選民基礎。他們對政客進行打分（A 到 F 級），並在搖擺州組織選民投票。這種"金錢 + 選票"的雙重施壓，徹底改變了華盛頓的政治算計。Sherrod Brown 的落選向所有政客發出了個令人膽寒的信號：反對加密貨幣可能會斷送你的政治生涯。

到 2025 年，Coinbase 的遊說支出已達到創紀錄水平（單季度近 100 萬美元），並聘請了包括前奧巴馬競選經理 David Plouffe 在內的頂級說客進入顧問委員會。這標誌著 Coinbase 已完成從"科技新貴"到"華盛頓權力玩家"的蛻變。

四、商業模式的蛻變------從交易佣金到金融基礎設施 (2021-2026)

Coinbase 的財務報表揭示了其商業模式正在經歷一場深刻的、結構性的轉型。它正在擺脫對散戶交易情緒的依賴，轉而依靠訂閱服務和機構托管費用。

4.1 收入結構變遷：告別"靠天吃飯"

在 2020 年，Coinbase 96% 的收入來自交易佣金，這意味著其業績完全與比特幣價格波動綁定。然而，根據 2025 年的預測數據，這一比例將降至 59%，而訂閱與服務收入（Subscription \& Services）將佔據半壁江山。

• 2020：幾乎全靠交易：Coinbase 在上市材料裡明確說過：2020 年交易收入占淨收入"超過 96%"。這意味著它當時基本就是"加密券商/交易所"，行情一冷就容易失速。

• 2021：牛市把交易收入推到極致，但也暴露了"太依賴行情"的問題。2021 年全年交易收入約 68 億美元，2020 年約 11 億美元（牛市放大器）。這類爆發很爽，但也提示一個事實：收入質量高度綁定市場波動和交易量。

• 2023：熊市後，服務收入變成"半壁江山"2023 年 Coinbase 的淨收入約 29 億美元，其中交易收入約 15 億、訂閱與服務約 14 億------兩塊幾乎對半。這就是結構性轉折：即使交易變冷，服務類也能托底。

• 2024：行情回暖，交易反彈，但服務收入繼續增長並"站穩"。2024 年 10-K 顯示訂閱與服務收入約 23 億美元，同時交易收入也顯著增長（總收入約 65.64 億美元）。並且單看 Q4 2024：交易收入 16 億、訂閱與服務 6.41 億------牛市時交易會更猛，但服務不是可有可無了。

• 2025（用季度體感看"穩定性"）：服務收入越來越像"底盤"。Q2 2025：交易收入 7.64 億，訂閱與服務 6.56 億，已經非常接近。Q3 2025：交易收入 10 億，訂閱與服務 7.47 億。

另外有機構一致預期口徑認為：2025 年訂閱與服務可能達到收入的約 41%（交易約 59%），而 2020 年交易占比約 96%------這條長周期趨勢很直觀。

4.2 穩定幣印鈔機與 ETF 壟斷

Coinbase 與 Circle 共同發行的 USDC 成為其收入的核心支柱。隨著美聯儲維持利率，USDC 的儲備資產產生了巨額利息收入。Coinbase 實際上在享受類似銀行的淨息差（NIM）收益，這部分收入即使在熊市中也極其穩定。

2024 年比特幣現貨 ETF 的獲批是 Coinbase 機構業務的加冕禮。

市場份額：截至 2025 年，Coinbase 托管了約 85% 的比特幣 ETF 資產，包括貝萊德（BlackRock）的 IBIT、灰度（Grayscale）的 GBTC 等巨頭產品。

護城河：這種壟斷地位不僅帶來了穩定的托管費（Custody Fees），更重要的是，它將 Coinbase 嵌入了全球金融系統的底層架構。現在，如果你在富達或貝萊德購買比特幣 ETF，你的資產實際上躺在 Coinbase 的冷錢包裡。

Coinbase 的長期敘事可以概括為：從"交易手續費驅動的高波動商業模式"，遷移到"交易收入仍重要，但要被穩定幣/質押/托管/訂閱這些更可持續的服務收入拉平周期"的組合型模式。

五：Web3 布局---Base 鏈與"超級應用"野心

如果說前十年的 Coinbase 是 Web 2.0 時代的交易所，那麼未來的 Coinbase 正在試圖成為 Web 3.0 的操作系統。

5.1 Base 鏈：不做發幣的 L2 之王

2023 年，Coinbase 基於 OP Stack 推出了 Layer 2 網絡------Base。這一舉措標誌著公司戰略的重大轉折。

反直覺的"不發幣"策略：與 Arbitrum 和 Optimism 通過空投代幣來賄賂用戶不同，Coinbase 堅持 Base 不發幣。

合規考量：不發幣避免了 SEC 的證券認定風險。

股東利益：Base 的排序器收入（Sequencer Revenue）直接計入 Coinbase 財報。這意味著 COIN 股票本身就成為了 Base 生態的"隱形代幣"。

市場表現對比 (2025 年 Q4 數據)：

5.2 "鏈上即線上" (Onchain is the new Online)

Brian Armstrong 提出了個宏大的論點：加密貨幣不僅僅是資產，它是新的互聯網架構。

Base App (原 Coinbase Wallet)：Coinbase 正在將其錢包改造為類似微信的"超級應用"。在這個 App 裡，用戶不僅可以轉賬，還可以通過 Farcaster 協議發帖社交、通過 AI Agent 進行自動交易、甚至直接在鏈上購買現實世界資產（RWA）。

AI Agent Economy：2025 年，Base 成為 AI 代理經濟的中心。例如，Virtuals 協議允許 AI 擁有自己的錢包，自主進行價值交換。Coinbase 為此提供了關鍵的支付軌道（Payment Rails），使得 AI 能夠使用 USDC 進行毫秒級支付。

第六部分：未來前景與風險 (2026 及以後)

6.1 "萬能交易所"與新型銀行 (Neo-bank)

Coinbase 的 2026 路線圖顯示，其野心是成為"萬能交易所"（Everything Exchange）。

全品類交易：除了加密貨幣，Coinbase 計劃上線股票、大宗商品、外匯期貨以及預測市場合約。這將使其直接與 Robinhood、盈透證券（Interactive Brokers）甚至芝加哥商品交易所（CME）競爭。

國家信託銀行牌照：Coinbase 正在申請美國國家信託銀行（National Trust Bank）牌照。儘管遭到獨立社區銀行家協會（ICBA）的強烈反對，但如果獲批，這將允許 Coinbase 直接持有用戶存款，徹底打通法幣與加密貨幣的隔閡，成為一家真正的"加密原生銀行"。

6.2 系統性風險：單點故障的隱憂

Coinbase 的成功本身正在成為一種風險。

托管集中度：Coinbase 控制了 85% 的比特幣 ETF 托管資產。這意味著，如果 Coinbase 的私鑰管理系統出現漏洞，或者遭受內部人員（如流氓員工）的攻擊，整個美國 ETF 市場將面臨滅頂之災。這種"大而不能倒"的集中度，極有可能引來金融穩定監管委員會（FSOC）的介入，要求其接受類似系統重要性銀行（G-SIB）的監管標準。

Fidelity 的挑戰：傳統金融巨頭 Fidelity 正在通過其數字資產部門（Fidelity Digital Assets）積極爭奪托管市場份額。例如，MicroStrategy 最近將部分比特幣從 Coinbase 轉移到了 Fidelity，這預示著托管市場的壟斷局面將面臨挑戰。

寫在最後

Coinbase 的故事是加密行業成熟化的縮影。它證明了在去中心化的世界裡，中心化的合規橋樑依然擁有巨大的價值。通過在早期承受合規的痛苦，在 2020 年果斷清洗內部異見，以及在 2024 年展現令人敬畏的政治手腕，Coinbase 已經為自己贏得了一張通往未來的門票。

現在，它不再僅僅是一家交易所，它是鏈上世界的看門人，是華爾街的數字金庫，也是 Web3 超級應用的孵化器。在 2026 年及以後，它的最大挑戰不再是生存，而是如何管理其作為全球金融基礎設施所帶來的系統性責任。