對話 Pantera 創始人：比特幣已達逃逸速度，傳統資產正被拋在身後

原文作者：The Master Investor Podcast with Wilfred Frost

原文編譯：白話區塊鏈

在本次訪談中，Wilfred Frost 與 Pantera Capital 創始人 Dan Morehead 進行了第二次深度對話。 他們探討了比特幣從高點回撤50%後的周期定位；法幣貶值如何製造代際財富衝突；以及為什麼這一輪"聰明錢"反而是最後入場的。

精彩觀點摘要

• 大多數機構投資者在區塊鏈上的倉位仍然是0.0%，字面意思上的零。
• 不是黃金創了新高，是紙幣在創歷史新低。
• 這可能是歷史上第一個"聰明錢"最後入場的交易。
• 美國首次購房者的平均年齡已經從28歲推遲到了40歲。
• 我們正面臨一個貨幣與國家分離的代際拐點。
• 穩定幣極有可能在十年內拿走銀行存款的一半。
• 比特幣已經達到了逃逸速度，我找不到任何能讓這個過程脫軌的因素。
• 如果你沒有任何區塊鏈敞口，某種程度上你已經在做空這個趨勢了。

01、"仍然是史上最不對稱的交易"

主持人：上次你來的時候，我們深入探討了加密貨幣的宏觀邏輯。你第一次買入比特幣的價格低得驚人，是多少來著？

Dan Morehead：65 美元。

主持人：65 美元，對比我們今天約 66000 美元的價格，簡直是兩個世界。在那期節目中，你把比特幣描述為"史上最不對稱的交易"。時至今日，你仍然堅持這個觀點嗎？

Dan Morehead：是的，我依然确信这一点。在我的整个职业生涯中，我一直在寻找那些上涨潜力远大于下跌风险的非对称机会。比特币，以及更广泛的加密领域，是我见过的非对称性最强的交易。

在早期，我會告訴別人：你完全有可能虧掉所有本金，所以不要投入超過你承受範圍的資金。但與此同時，你有可能獲得5倍、10倍甚至上千倍的回報。

我仍然看好的原因是，我們仍然處於極早期。大多數機構投資者在區塊鏈和加密貨幣上的倉位仍然是0.0%。字面意思上的零。只要下行風險相對於全球龐大的金融資產體量來說微不足道，而上行空間是重新定義整個貨幣體系，這種不對稱性就不會消失。

02、四年周期又應驗了

主持人：我們上次錄製是在10月12日，當時機時很有趣。10月6日左右加密貨幣達到了一個階段性高點，隨後出現了回調。從那以後，比特幣下跌了大約50%。作為經歷了多個周期的人，你怎麼解讀這次大跌？

Dan Morehead：任何試圖改變世界的事物都會伴隨大量的炒作和波動。高點時樂觀情緒爆棚，低點時滿是悲觀。Pantera 已經在這個行業深耕了 13 年，經歷了四個完整的四年周期。這些周期其實非常有規律，甚至是可以預測的。

我們在10月份見面時，恰好位於我們兩三年前預測的高點附近。我們根據前三個周期的模型測算，預計比特幣會在2025年8月左右達到一個階段性高點。雖然當時我們希望這次會看到不同的結果，比如政府的新政策能打破周期，但事後來看，周期規律又一次自我實現了。市場回落了50%。聽上去很多，但比起之前周期動輒85%的跌幅，這次其實溫和許多。市場可能還需要大約一年的時間來築底，這和過去的規律一致。

主持人：當時你並沒有表現出看空。你認為這個周期最終會像之前那樣下跌75%到80%嗎？

Dan Morehead：這是一個關鍵問題。我當時確實沒有預測到會跌這麼多，因為當時有很多積極因素。但市場有自己的節奏。我想指出的是，在之前的幾次高點，價格都遠遠偏離了長期對數趨勢線，呈現出瘋狂的拋物線走勢。比如2013年，高點前四個月價格翻了10倍。而這一次，價格並沒有出現那種極端過熱，它只是大致回到2021年的水平。

所以我認為目前的價位大概就是底部區間了。雖然可能還需要半年到八個月來築底，但如果你有四到五年的投資視野，現在就是一個很有吸引力的位置。

主持人：目前價格在66000美元左右。很多技術分析師表示，60000美元是一個關鍵支撐位，如果跌破，可能會一路下探到25000美元。你認同嗎？

Dan Morehead：我並不擅長技術分析那套東西。我們從不嘗試做超短期的擇時交易。我們管理資金的方式更像風險投資，視角是5年、10年甚至20年。從這個角度看，現在的價格已經相當便宜了。

03、比特幣為什麼總是第一個被砸？

主持人：為什麼比特幣總是風險資產裡的"出氣筒"？當納斯達克和標普500見頂時，加密貨幣往往是第一個被拋售的。這種情況會永遠持續嗎？

Dan Morehead：這是一個非常敏銳的觀察。想想看，如果在週一到週五的交易時間以外發生重大衝擊，你沒法賣出股票。而加密貨幣是全球唯一一個規模達到2萬億美元、且全年無休24小時開放的高流動性市場。

當地緣政治危機爆發時，機構想要立即降低風險敞口，比特幣就成了他們唯一能實時變現的資產。 這導致它在短期內承受了過多的拋壓。但請注意，雖然在"閃崩"時刻相關性會飆升，但在長期來看，比特幣與標普500的相關性其實很低，大概在0.1到0.2之間 。放到幾年的維度裡，加密貨幣是獨立向上走的，而傳統資產可能只是在原地踏步。

04、不是黃金創新高，是紙幣創歷史新低

主持人：我們來談談黃金。過去12個月黃金上漲了55%，而比特幣基本持平。這是否動搖了比特幣"數字黃金"的敘事？

Dan Morehead：黃金是一個有趣的"老派"資產。它會周期性地進入大眾視野。在2025年之前，黃金ETF實際上連續多年淨流出，而資金都湧入了比特幣ETF。但到了2025年，人們突然意識到美元在加速貶值，這種緊迫感讓資金重新湧回了黃金。

但我思考這個問題的角度不太一樣：不是黃金或房地產創出了新高，而是紙幣在創歷史新低。隨著印鈔機不斷運轉，買入固定數量資產所需的紙幣數量必然不斷上升。英鎊這個詞最初代表的就是一磅純銀，現在你得掏好幾百張紙幣才能買到同樣重量的銀子。政府可以無限印鈔，這就是貶值交易的核心。

主持人：我們現在不正處於一個驚人的貶值周期嗎？

Dan Morehead：絕對是。美聯儲把"物價穩定"定義為每年貶值2%，這本身就很荒唐。穩定應該是零。即使每年只貶值2%，一個人一輩子的購買力也會缩水將近90%。（編者按：按複利計算，2%年貶值率下，80年後購買力缩水約80%。）我認為人們正在覺醒，認識到必須持有數量固定的硬資產，無論是股票、黃金還是加密貨幣。

這種貶值交易還帶有明顯的代際特徵。大規模印鈔推高了資產價格，這對已經持有房產和股票的老一代有利，卻擠壓了年輕人的上升空間。美國首次購房者的平均年齡已經從28歲推遲到了40歲。既然無法通過傳統路徑積累財富，年輕一代轉向加密貨幣是非常理性的選擇。如果你看看1990年以來的工資增長和房價增長曲線，你會發現這個剪刀差已經大到了離譜的程度。

05、貨幣與國家的分離

主持人：地緣政治衝突如何改變加密貨幣的邏輯？

Dan Morehead：戰爭總是會帶來持久的通貨膨脹。但更重要的是，我們正在見證"貨幣與國家的分離"。在古代，貨幣就是黃金，它天然獨立於政府。後來政府壟斷了印鈔權，但事實證明他們管理得並不好。

未來十年，人們會逐漸意識到貨幣並不需要國家背書。地緣政治衝突讓這個趨勢變得更加清晰------世界正在陣營化。如果你是一個不屬於美國陣營的國家，或者你擔心自己的資產可能被制裁、凍結，你就會想要一種不受任何單一國家控制的資產。中國曾經把大量的外匯儲備投入美國國債，這在當前的國際格局下風險越來越大。比特幣作為一種獨立於銀行系統和制裁體系的資產，它的價值在衝突中反而更加凸顯。

06、"聰明錢"居然最後入場

主持人：目前到底有多少人真正持有加密貨幣？全球範圍內，真正的機構大倉位多嗎？

Dan Morehead：仍然非常少。雖然全球有三四億人持有加密貨幣，但大多是"玩票"性質的小額持倉。不過我認為在十年內，由於智能手機的普及（全球40億用戶），大多數人都會使用加密貨幣。它的跨境轉賬快捷、幾乎免費，而且不需要任何人的許可。

這可能是歷史上第一個"聰明錢"最後入場的交易。過去40年我見到的所有投資機會，通常都是華爾街先吃肉，散戶最後接盤。而這一次完全反過來，個人投資者走在了最前面。我曾和許多管理數千億美元的替代投資大佬同台，他們中很多人對比特幣一竅不通。

這就是我如此看好的原因------這些聰明、富有的機構資金總有一天會入場。目前Coinbase 已經被納入了標普500指數。如果你沒有任何區塊鏈敞口，某種程度上你已經在做空這個趨勢了。

07、政策從敵對到順風

主持人：新政府的態度轉變是這個周期的重要變量。你如何評估當前的政策環境？

Dan Morehead：這是一個巨大的順風。上屆政府對區塊鏈採取了敵對態度，追殺 Coinbase、打擊 Ripple。而現在的政府願意建設這個行業。雖然立法推進的速度總是讓人著急，但坦白說，美國國會能花時間討論"穩定幣市場結構"這種話題，這本身就說明行業地位發生了質變。

關於穩定幣，這是一場正在分階段展開的革命。目前穩定幣可能還沒有全面支付利息，但那只是時間問題。穩定幣正在蠶食銀行存款的市場。目前穩定幣的規模大約為4000億美元，而銀行存款有17萬億美元。（編者按：截至2026年3月，穩定幣總市值約為3000-3200億美元，來源：DefiLlama、CoinDesk等多個數據平台。）在未來十年，穩定幣極有可能拿走銀行存款的一半，因為它在手機上24小時隨時可用，體驗遠優於傳統銀行。

08、戰略比特幣儲備會來嗎？

主持人：你們也在關注數字資產國庫公司，比如 MicroStrategy。你認為政府未來會建立戰略比特幣儲備嗎？

Dan Morehead：我認為這極有可能發生。美國已經擁有一定規模的數字資產儲備，大部分來自執法罰沒。而現在他們不再拋售這些資產，甚至可能開始增持。與美國結盟的國家會出於戰略考慮跟進，而對抗美國的國家也會出於防禦目的買入。這需要時間在政治機器中推進，但趨勢是不可逆的。

09、為什麼是 Solana？

主持人：在 Layer 1 的競爭中，你為什麼特別看好 Solana？

Dan Morehead：我們長期持有比特幣，但比特幣專注於價值存儲，它沒法處理每秒數萬筆的高頻交易。Solana 的設計初衷就是高性能，更便宜、更快，適合遊戲、高頻交易等複雜應用場景。互聯網有 Google 和 Facebook，區塊鏈領域也會有幾條核心的 Layer 1。比特幣是黃金，而 Solana 可能就是數字高速公路。

10、納斯達克跌12%，比特幣跌50%，合理嗎？

主持人：納斯達克從高點回落了12.5%，而比特幣跌了50%。這種脫節合理嗎？

Dan Morehead：我認為非常不合理。目前股票估值處於歷史高位，風險溢價極低，而利率仍然在高位，意味著股票相對於債券已經非常貴了。

AI 領域也出現了過熱的跡象，很多 AI 公司的估值已經遠超趨勢線。

反觀加密貨幣，它比長期趨勢線低了50% 。從資產配置的角度看，加密貨幣現在處於一個極具吸引力的超賣區間。即使納斯達克未來繼續下跌，我也認為加密貨幣在兩年的跨度內會有更好的表現。

11、"我找不到任何能讓這個進程脫軌的因素"

主持人：現在的你，和2014年、2018年熊市時的你，心態有什麼不同？

Dan Morehead：完全不同。在早期，我確實有過冷汗直冒的時刻，擔心這整個實驗會因為一次黑客攻擊或者監管打壓而徹底完蛋。但經歷了 Mt. Gox 倒閉、多次85%的回撤、監管的輪番圍剿，這個行業不僅沒倒，反而越來越強。它已經達到了逃逸速度。

主持人：有沒有什麼事件能讓你徹底放棄看多？

Dan Morehead：幾年前我列過一個很長的風險清單，包括托管安全、黑客攻擊、監管不確定性。但現在回頭看，這些風險大多已經被解決了。雖然誰也不能保證明天不會發生意外，但從邏輯上講，我已經找不到任何能讓這個進程徹底脫軌的因素。基於智能手機的、全球化的貨幣體系是人類社會的必然方向。全球有40億手機用戶，區塊鏈帶來的金融普惠性，遠比在社交媒體上分享照片重要得多。