$19的資產，$575的價格：VCX Pre-IPO 資產溢價狂潮所暴露的結構性缺陷

原文作者：@xizhe_chan
2026年3月19日，@fundrise Innovation Fund（NYSE: VCX）以31.25美元發行價登陸紐交所，七個交易日內股價最高觸及575美元，較發行價上漲1,740%，而其每股淨資產（NAV）始終維持在約19美元，峰值溢價接近30倍。3月26日，做空機構Citron Research發布做空報告並致函SEC，當日股價重挫約40%。

本文以$VCX事件為核心案例，從持倉結構、同類產品對比、溢價成因、產品性質、權利結構風險和加密市場平行路徑六個維度展開分析。

研究認為，VCX的極端溢價並非源於底層資產的超額回報預期，而是三層結構性因素的疊加：流通籌碼極度稀缺（非鎖定份額僅超10%）、AI賽道敘事的高強度背書，以及機構渠道對散戶的制度性准入不對等。從產品性質看，VCX本質上是一個以合規外殼出售准入資格的金融工具，其溢價邏輯與@MicroStrategy 飛輪機制存在根本差異，且在底層公司完成IPO後面臨准入溢價迅速歸零的壓力。

一、 事件概述：七天內的暴漲與暴跌

2026年3月19日，Fundrise Innovation Fund（NYSE: VCX）正式登陸紐約證券交易所，發行價定於每股31.25美元。這只封閉式基金的核心賣點簡單直接：將Anthropic、OpenAI、SpaceX等矽谷最頂級的未上市科技公司股權，打包成普通投資者可以在二級市場自由買賣的金融產品。

然而上市之後發生的事，連發行方自己大概也沒有預料到。首日收盤漲幅即達63%，此後四個交易日持續沖高，至3月25日盤中一度觸及575美元的歷史最高點，較31.25美元的發行價上漲1,739%。Bloomberg報導，截至3月24日收盤，VCX報314.99美元，此時其底層資產的每股淨資產值（NAV）僅約18.97美元，兩者之間的溢價倍數約為16.6倍。而到達575美元峰值時，市場給予的溢價已接近底層資產的30倍。

上市7天VCX走势图（3月19日-3月26日）

3月26日，知名做空機構Citron Research宣布做空VCX，並公開發文，指出該基金在資產價值約19美元的情況下，股價仍在400美元以上交易，屬於嚴重脫鉤。Citron同時致函SEC，要求調查Fundrise是否持續雇用社交媒體網紅、YouTube博主及內容出版商為VCX付費引流------其依據在於，Fundrise Advisors LLC此前於2023年已因向逾200名網紅支付約800萬美元推廣費用但未作合規披露，遭SEC正式處罰。當日VCX股價應聲重挫約40%，從380美元前收盤價跌至約226美元，盤中最低觸及182.01美元。

VCX上市以來關鍵價格節點（數據來源：Bloomberg、CNBC、investing.com，數據截至2026年3月26日，Go2Mars整理）

二、持倉結構：買的究竟是什麼

VCX在招股說明書及基金官網中，披露了截至2026年2月15日的前十大持倉。整個組合的敘事邏輯非常清晰：以Anthropic（20.7%）為最大倉位，輔以Databricks（17.7%）和OpenAI（9.9%），再配以Anduril、SpaceX、Epic Games等具有高認知度的明星項目。

然而持倉結構本身的問題，也恰恰是這場溢價最直接的反諷所在。以VCX的NAV約19美元為基準，若按3月25日575美元的峰值市價計算，市場願意為這批Pre-IPO股權支付約30倍的溢價。換句話說，當日買入VCX的投資者所支付的價格，折算到Anthropic身上，意味著對其估值的溢價已遠超其私募融資估值，這還是在一個流動性極低、持倉無法直接贖回的封閉式基金結構下發生的。

VCX前十大持倉（截至2026年2月15日）

三、同類產品對比：相似的邏輯，不同的命運

VCX並非孤例。事實上，2024至2026年間，美國已有至少三隻以持有私人科技公司股權為核心策略的封閉式基金或類似產品相繼上市，其走勢呈現出迥異的市場反應。

DXYZ（Destiny Tech100）是距VCX最近的參照系。該基金於2024年3月在NYSE上市，初期同樣遭遇散戶爆炒，盤中一度漲至100美元以上，而彼時其NAV僅約5美元，溢價接近2,000%。然而之後的軌跡已經證明，這種溢價無法長期維持：截至2026年3月26日，DXYZ收盤約29.8美元，其最新公開NAV為19.97美元（截至2025年12月31日），溢價約50%，已從高峰大幅收窄。52周最高價為50.50美元，與當初峰值相比仍下跌約33%。

Pre-IPO 封閉式基金對比一覽（截至 2026-03-26）

RVI（Robinhood Ventures Fund I）則代表了另一種命運。同樣是2026年3月，Robinhood推出自己的封閉式基金產品，IPO定價25美元，規模約6.58億美元。然而RVI上市首日即告破發，收盤於21美元，跌幅16%，市場的冷淡態度與VCX的狂歡形成鮮明對比。截至2026年3月26日，RVI約報32美元，較發行價溢價約28%，但與VCX相比，溢價程度可忽略不計。

這兩相對比的意義在於：同是Pre-IPO股權的封閉式基金，對AI賽道敘事的加持程度，直接決定了市場的炒作烈度。

• VCX組合中，AI相關標的（Anthropic、OpenAI、Databricks）合計持倉接近50%，這正是其在當下AI熱潮中被極度追捧的核心原因。

• 而RVI的組合更偏向Revolut、Databricks等金融科技和平台型標的，AI概念相對稀薄，散戶情緒自然無從借力。

Citron Research對此給出了一套簡明的估算框架：若VCX的溢價最終壓縮至DXYZ當前約35%的溢價水平，對應的VCX合理價格約為26美元，距峰值575美元將下跌逾93%。這一預測不代表必然結果，但它精準描述了封閉式基金溢價從極端高位向NAV均值回歸的路徑風險。

四、溢價的原因：籌碼、敘事與制度性不對等

VCX上市後呈現的極端溢價，並非單一情緒因素所能解釋，而是三層結構性原因的疊加作用。

第一層是籌碼的極度稀缺。Fundrise官方信息顯示，VCX上市前已積累約10萬名既有投資者，其持有的份額自上市之日起須鎖定六個月，不得出售。據基金發言人公開說明，處於非鎖定狀態的份額僅略超總量的10%。這意味著在極度活躍的買盤面前，市場上真正可以交易的流通籌碼極為有限，任何邊際買入都會對價格產生放大效應，將股價推至遠超NAV的位置。這是封閉式基金結構在特殊供需條件下的天然放大器。

第二層是AI敘事的高強度背書。2026年初，大模型賽道競爭持續白熱化，Anthropic推出可操控用戶電腦的Claude智能體新品，OpenAI估值持續攀升，整個AI行業的高關注度構成了持續輸出情緒熱度的背景。VCX恰在這一節點完成上市，且以Anthropic為第一大持倉、OpenAI為第三大持倉，事實上成為散戶直接參與頂級AI私募資產的極罕見通道。這種稀缺性被市場以極端的溢價率加以定價。

第三層，也是最根本的一層，是一個制度性的不對等問題，即：有權利進入私募股權市場的人，在門外向不得進入的人加價出售。VCX的底層資產由Fundrise通過機構渠道在一級市場或私募二級市場獲取，這本身是只有頂級VC或合格機構投資者才能涉足的領域；而這些資產經由基金打包上市後，散戶購買的並非一級市場價格，而是在已有大幅溢價的二級市場價格之上，再支付16至30倍不等的NAV溢價接手。這是一種制度上完全合法的信息與渠道不對等------擁有原始資產獲取權的機構，將其打包成一個可在公開市場交易的產品，以市場情緒所願意支付的最高價格出售給缺乏定價能力的散戶。

五、產品本質：以合規外殼出售准入資格

上述分析揭示出了一個核心結論：VCX並非因為資產選擇出眾或回報預期更高而獲得溢價，而是因為它出售的是通道本身。對此，需要回答一個問題：VCX究竟是一種什麼性質的產品？

從法律形式看，它是一隻在SEC完成登記備案的封閉式基金，持倉透明、結構合規，與市面上任何一隻普通的股票型ETF並無本質區別。但從實際功能看，它所出售的並非傳統意義上的"投資回報預期"，而是一種資產端的准入資格------以往只有頂級VC機構和合格投資者才能觸達------而這種資格，被打包成了NYSE上可以買賣的單位份額。

因此，市場願意為此支付16至30倍NAV溢價，本質上是對這一准入權定價，而非對底層資產未來收益的評估。

從這一角度看，VCX與MicroStrategy（MSTR）之間的對比頗能說明問題。兩者表面上做的是類似的事：將難以直接獲取的稀缺資產（比特幣/頂級Pre-IPO股權）封裝為二級市場可交易的證券，並在市場上呈現出遠超底層資產價值的溢價。但兩者的資本運作邏輯存在根本差異：

• MSTR通過持續發行可轉換債券和優先股募資，再將資金追加買入比特幣，這套機制賦予其動態擴表和持續增持的能力，使其股價溢價在一定程度上具有內生的維持基礎。

• VCX則受制於封閉式基金的結構約束：資產規模在發行完成後基本鎖定，無法通過再融資持續買入新資產，持倉的流動性也高度依賴底層公司的IPO或併購退出。一旦散戶情緒退潮，或六個月鎖定期屆滿後流通籌碼增加，其溢價的收窄壓力將遠大於MSTR。

VCX與MSTR（Strategy）模式對比

換言之，MSTR的溢價有一套持續運轉的資本機制支撐，而VCX的溢價主要來源於籌碼稀缺+情緒驅動。這種產品邏輯本身並無對錯之分，但它所蘊含的風險，卻比普通封閉式基金更難被市場正確定價：

一旦散戶以遠超NAV的價格買入，實際上支付的並非資產本身的價值，而是這種准入資格的溢價------而這個溢價，在底層公司完成IPO、公開市場形成直接交易通道之後，將面臨迅速歸零的壓力。

六、溢價之外：准入壁壘與結構化出口

這一結構的問題並不止於溢價本身，更深層的風險在於兩點。

• 其一，Pre-IPO資產的吸引力高度依賴於其"尚未上市"的狀態，而非資產本身的內在價值。一旦Anthropic、OpenAI等底層公司完成正式IPO，進入公開市場，現有封閉式基金所附帶的渠道稀缺性溢價將迅速被抹除------屆時，VCX等產品的定價將向公開市場股價收斂，當前以十餘倍NAV溢價持倉的投資者所承擔的回撤風險，與DXYZ的歷史走勢高度吻合。

• 其二，更為嚴峻的問題在於底層權利的不確定性。正如下圖所示：OpenAI、Stripe等公司已公開發布嚴厲警告，明確指出通過SPV結構持有其股權違反了股東協議中的轉讓限制條款，並聲明相應代幣或憑證持有者不被認定為公司名冊股東。若底層公司在未來正式IPO時拒絕為相關SPV進行股份轉換，或拒絕承認其股東地位，以高溢價入場的二級市場投資者最終持有的將僅是對某個離岸SPV的合同性權益，而非任何意義上的公司股權。這種權利鏈條的脆弱性，是當前市場情緒所嚴重低估的結構性風險。

OpenAI官網禁止股權轉讓聲明（https://openai.com/policies/unauthorized-openai-equity-transactions/）

透過上述現象可以提取出兩個關鍵的行業觀察視角：

• 首先，傳統金融體系內部確實存在對早期高增長資產的龐大真實需求，但受制於現有的合規框架與結構化困境，這種需求無法得到高效且公平的滿足。

• 同時，市場對Pre-IPO資產的狂熱定價，更多是為其上市前的准入壁壘與流動性溢價買單，而非單純基於資產的財務基本面。

Pre-IPO市場結構性矛盾與加密機制解決路徑

在傳統金融渠道難以化解這一供需矛盾與合規摩擦的背景下，加密資產領域的代幣化機制展現出了突出的釋放潛力：通過代幣化+永續合約化，可以最大程度跳過准入門檻與結構化困境，完成對散戶情緒的釋放。

回歸加密視角：從永續合約到SPV代幣化

VCX的案例展示出傳統金融渠道在化解Pre-IPO資產的供需矛盾與合規摩擦方面存在結構性局限，而加密資產領域的代幣化與永續合約機制，展示出了跳過准入門檻、釋放散戶情緒的可能性。

Ventuals：估值敞口的永續合約

@ventuals 依托Hyperliquid的HIP-3標準構建，允許用戶對OpenAI（vOAI）、SpaceX（vSPACE）、Anthropic（vANTHRPC）等私人公司的估值進行多空交易，最高支持20倍槓桿，結算貨幣為與美元錨定的USDH。其定價方式將估值直接映射為合約價格，計價單位為公司估值除以十億。例如，若OpenAI當前估值為3500億美元，則1 vOAI約為350美元。用戶所持有的，並非任何形式的股權------平台明確聲明，Ventuals合約持有者不擁有標的公司任何形式的經濟權益，純粹是對估值變化的投機敞口。

從規模看，Ventuals 自 2025 年 10 月上線後增長較快。根據 LorisTools 口徑，截至 2026 年 2 月 12 日，平台累計交易量已超過 2.15億美元，獨立交易者達 5,342 個，累計產生費用超過 7 萬美元。其累計交易量於 2026 年 1 月 24 日突破 1億美元，並在此後17天內進一步突破2億美元，至2026年3月26日接近4億美元。

從產品性質看，Ventuals所出售的並非准入資格，而是比VCX更為輕量也更為空洞的東西------對私人公司估值變動方向的合約押注。持有vOAI頭寸不賦予用戶對OpenAI的任何法律權益，不進入其股東名冊，也不會隨IPO自動轉換為公開市場股票。這與VCX在性質上截然不同：VCX的買家至少持有經SEC備案的真實股權敞口，而Ventuals持有人對標的公司沒有任何權利主張。

SPV代幣化平台：權利鏈條的層層稀釋

在VCX和DXYZ等合規上市路徑之外，加密市場還存在一批以SPV（特殊目的實體）間接持股模式運營的Pre-IPO代幣化平台，包括Jarsy、PreStocks、Paimon Finance等。這些平台的架構邏輯大體相同：平台先在私募二級市場受讓目標公司股權，將其裝入一個離岸SPV，再將SPV的受益憑證代幣化出售給用戶，在鏈上構造出OpenAI、SpaceX、Anthropic等公司的代幣化敞口。

SPV間接持有型代幣化Pre-Ipo發行結構圖（數據來源：Pharos Researh）

這套結構的問題，恰好在用戶持有的資產性質上集中體現：

• 用戶持有的代幣，對應的是SPV的受益憑證，而非目標公司的股權本身；

• SPV持有的可能是基金份額，而非目標公司的直接股份；

• 目標公司對SPV的存在及其代幣化行為往往並不知情或明確反對。

於是，這就構成了三層疊加的結構性風險：鏈上代幣是SPV受益憑證的映射，SPV憑證是間接股權的映射，而整套結構在目標公司的視角中可能並不合規。

OpenAI和Stripe均已在2025年發出公開警告，明確指出此類SPV持股行為違反了其股東協議中的轉讓限制條款，代幣持有者將不被認定為合法股東。Robinhood因在立陶宛設立實體並於2025年6月上線OpenAI代幣，在收到OpenAI警告後隨即遭立陶宛監管當局展開調查。

主要Pre-IPO敞口獲取方式橫向對比

這一層結構的不透明性，與VCX形成了明顯區別。VCX作為SEC備案的封閉式基金，其持倉可在官網定期披露，法律地位清晰；而SPV代幣平台通常僅向用戶展示資產側的持倉證明（SPV確實持有股權），至於平台自身的運營財務狀況、SPV的負債側細節，則基本處於不透明狀態。

橫向對比：同一資產的不同定價邏輯

以@AnthropicAI 為錨點，上述各類渠道的定價差異可以直接量化。機構一級市場的參考價為每股約259美元，對應Anthropic Series G輪優先股發行價；Forge私募二級市場與之基本齊平，約259美元，但設有合格投資者門檻和較高最低認購要求；Hiive則已升至約556美元，與機構價之間存在逾一倍的價差，即便同在私募二級市場，信息渠道差異已產生明顯分層。

Anthropic不同渠道定價對比（截至2026年3月26日）（注：Ventuals 此時官網價格為$547，但經過Ventuals 換算機制為$373/股）

進入加密市場後，定價邏輯進一步偏離底層資產。針對每股Anthropic的股權，PreStocks代幣約539美元，Jarsy代幣約876美元，而Ventuals上的永續合約約為373美元（經過換算）。這六個價格點對應的，並非同一種資產，而是六種不同深度的准入權------從真實優先股，到SPV受益憑證，再到純合成衍生品，權利鏈條逐層稀薄，但價格並不因此遞減，有時反而更高。

這一現象揭示出一個關鍵結構：在私募市場定價本身高度不透明的前提下，鏈上平台並非在某個清晰基準價上加價，而是在一個本就存在巨大區間的模糊地帶中尋找套利空間。Hiive與Forge之間逾一倍的價差，已經說明所謂"私募市場價格"從來不是單一錨點；而加密平台的代幣定價，不過是在這個區間內再疊加一層流動性溢價與信息不對稱。

從趨勢看，有以下幾點值得關注。

• 其一，准入權溢價的天花板由供給稀缺性決定，而非由資產質量決定。VCX的極端溢價，相當程度上來源於NYSE上此類產品絕無僅有的稀缺性。隨著RVI、DXYZ以及更多同類封閉式基金陸續入場，供給端的壟斷優勢將被持續稀釋；與此同時，若Anthropic、OpenAI等核心標的完成IPO，公開市場通道直接打通，溢價中樞將向資產NAV強制收斂。DXYZ從近2,000%溢價收窄至當前約50%的軌跡，已是這一邏輯的完整驗證。

• 其二，機構級私募二級市場的定價分歧本身，是這一產品類別所有溢價的前提條件。同一公司的同一類資產，在Forge（$259）與Hiive（$556）之間已存在逾一倍的價差------這說明所謂"私募市場定價"從來不是一個單一的錨，而是一個高度依賴信息渠道與參與資格的區間，鏈上代幣平台正是在這個區間內尋找套利空間，而非在一個透明的價格基礎上加成。

• 其三，目標公司對SPV結構的態度，將成為這一市場最大的外生變量。隨著Anthropic、OpenAI的IPO預期日趨明確，兩家公司均有充分動機在上市前清理股東名冊，拒絕承認SPV轉讓的合法性。屆時，SPV代幣持有者能否在IPO節點實現權益兌換，將從模糊的法律風險轉變為確定性的兌付障礙。

• 其四，Ventuals等鏈上合成衍生品的監管套利窗口正在收窄。目前這類產品得以運轉，在一定程度上依賴於主要司法管轄區對私人公司估值合約的監管標準尚不明確。一旦主流監管框架將其納入場內衍生品管理範疇，協議的結構性優勢將面臨直接壓縮。

• 其五，真正具有可持續性的市場演進，取決於標的公司是否願意從被動應對轉向主動參與。目前所有供給側方案，均是在標的公司不參與甚至反對的前提下單向構建的。若標的公司能夠以合規方式主動參與代幣化發行或鏈上股權登記，准入壁壘才有可能從套利對象，轉變為可協作重構的制度變量。

結語：一個關於准入權與定價權的結構性難題

VCX事件在表層呈現的，是散戶對AI頂級資產的集體追逐；在深層揭示的，是一道長期存在於傳統金融體系內部的結構性矛盾：私募股權市場的高增長資產，與公開市場散戶之間，始終存在一道由合規框架和渠道門檻共同構築的准入壁壘，而這道壁壘正在被各類金融產品以不同方式商業化變現。

從VCX、DXYZ這樣的合規封閉式基金，到Ventuals這樣的鏈上合成衍生品協議，再到Jarsy、PreStocks這類SPV代幣平台，供給側做的是同一件事：將機構渠道可以獲取的稀缺資產，以某種方式重新包裝後出售給不具備原始准入條件的投資者。而這個"某種方式"，恰恰決定了用戶最終持有的資產在關鍵兌付節點的真實價值。

三類產品，三種不同的准入權質量，三種截然不同的兌付預期------而這三種差異，在VCX狂熱的375美元溢價面前，被市場幾乎完全忽視了。這大概是VCX事件留給下一階段這個市場最值得正視的結構性遺產。

Pre-IPO市場走向真正成熟，有一個無法繞開的結構性前提：目標公司必須主動參與到發行和流通的設計之中，而非被動地成為各類產品的底層敘事。只有當Anthropic、OpenAI等公司願意在其IPO路徑之外，為不同類型的投資者明確設計並認可某種預上市參與機制時，這套市場才能從單向的渠道套利，走向雙方協作的有效定價。這是目前所有現有方案都尚未達到的臨界點，也是這個市場最終走向規範化的真正起點。