Matrixport 投研：25 億美元 Gamma 出清在即，反彈背後流動性仍未歸位

本週比特幣價格整體接近持平，但市場結構正在悄然變化。約 25 億美元的 short gamma 敞口即將到期出清，自 89,000 美元高點以來已有約 267 億美元資金流出市場，整體倉位正接近一次階段性重置。此前的快速下探與隨後反彈，更多由期權倉位結構驅動，而非基本面改善。隨著 gamma 機制影響逐步回落，主導因素或將從期權對沖邏輯轉向流動性本身。

Short Gamma 放大波動：63,000 美元與 69,000--70,000 美元成關鍵區間

本輪下跌與反彈在很大程度上源於 short gamma 結構。此前做市商維持 short gamma 倉位，在價格下行過程中被迫賣出期貨對沖敞口，從而放大跌勢，並加速推動價格向 63,000 美元靠攏。隨著風險偏好改善，科技股走強帶動情緒修復，加密市場出現聯動反彈。處於 short gamma 狀態的做市商在價格回升過程中被迫買入比特幣進行對沖，進而放大了技術性反彈。然而，本週市場基本面並未發生實質性變化，價格波動更多仍由倉位結構與 gamma 因素主導。

從結構上看，69,000--70,000 美元區間集中了一個最大規模的負 gamma 敞口，成為短期"關口"。一旦跌破，下行凸性將被進一步放大；而當價格反彈觸及該區間時，則大概率遭遇對沖盤帶來的阻力。在相關 short gamma 敞口完成到期回落之前，行情在該區域附近仍可能反復震盪。

隨著 2 月 27 日約 25 億美元 short gamma 敞口陸續出清，技術性擾動有望減弱。後續市場將從倉位驅動邏輯，逐步過渡至基本面與流動性主導的走勢。但當前成交量偏弱、資金流入有限，意味著結構壓力尚未解除。

資金流出與流動性約束：反彈更像"假修復"

儘管短期技術指標相較價格已出現正向背離，但我們的基準判斷仍然是：比特幣仍處於更大級別的修正階段，近期反彈更可能是盤整的一部分，而非新一輪持續上行的起點。核心問題依然未變：持續的資金流出仍在壓制市場。根據 30 日實際資金流指標，自 89,000 美元高點回落以來，已有約 267 億美元資金流出市場。這一規模已超過 2022 年 7 月行業連鎖風險事件時期的水平。

歷史經驗表明，熊市後期往往伴隨急促的逆勢反彈，隨後再度走弱。在真正形成可持續底部之前，市場通常會經歷多次"假修復"。儘管模型顯示我們距離結構性底部已更近，但持續資金流出意味著絕對低點大概率尚未確認。

更為關鍵的是流動性條件。本輪周期中，每一輪較為明確的反彈幾乎都伴隨著交易活躍度顯著提升，且 24 小時成交額至少達到 2,600 億美元。而近期這輪反彈的日成交額僅約 1,180 億美元，更接近於市場暫時企穩，而非情緒明顯回暖。若缺乏實質性的流動性擴張，反彈往往難以持續。

整體來看，本週波動更多源於 short gamma 機制放大，而非基本面改善。隨著 25 億美元 short gamma 敞口陸續回落，市場短期將減少部分技術性擾動，但真正的關鍵仍在於資金流入與流動性修復能否同步出現。在自高點以來累計 267 億美元資金流出尚未扭轉之前，任何反彈更應被視為戰術性交易機會，而非結構性趨勢反轉。

上述部分觀點來自 Matrix on Target, 與我們聯繫獲取 Matrix on Target 完整報告。

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