機構紛紛擁抱加密，從業者卻異常沮喪，到底誰會贏？

作者：谷昱，ChainCatcher

與此前的熊市周期不同，加密行業在最近 1-2 年陷入了一種奇怪的割裂狀態，行業外部的 TradFi 機構與內部的 DeFi、公鏈、投資者等群體呈現完全不同的情緒狀態，並引起許多行業觀察者的疑問。

2 月 23 日，DoubleZero 聯合創始人 Austin Federa 在 X 上發帖稱，從來沒有哪個時期，機構和企業對加密貨幣像現在這樣充滿熱情。與此同時，加密貨幣原住民似乎陷入了無休止的抑鬱循環中。

的確，傳統金融機構對 Crypto 的採用已經達到前所未有的高度，BlackRock 等資管巨頭相繼上線加密貨幣 ETF 基金，Visa、Mastercard 等支付巨頭全面擁抱穩定幣結算，黃金、白銀、股票紛紛被代幣化並上線Cinbase、Binance 等加密交易所。更重要的是，監管環境持續向好------美國市場結構法案推進、歐洲 MiCA 全面落地，都為機構提供了清晰的"入場券"。

甚至中國政府也在近期針對 RWA 推出突破性的政策。2026 年 2 月 6 日，中國人民銀行聯合國家發展改革委等八部門發布通知，首次對"現實世界資產（RWA）代幣化"給出明確定義，並確立"境內嚴禁、境外嚴管"的雙軌制框架。中國證監會同步發布監管指引，為以境內合法資產為基礎、在境外發行代幣化資產支持證券開闢了合規備案路徑。

那麼，為何在機構真正大規模入場後，加密行業並沒有感受到此前市場所期望的繁榮與信心？在 Markets, Inc.聯合創始人 Dean Eigenmann 看來，這要追溯到 Crypto 的妥協式採用路徑。

Dean Eigenmann表示，許多採用 Web3 框架的人真心相信，更溫和的定位能夠加速其普及，與監管機構達成妥協能夠為加密貨幣的成熟爭取空間。

"問題在於，迎合現有機構的理解並非中立之舉。當你為了迎合監管機構和吸引機構資本而重塑語言時，你並非僅僅是在翻譯，而是在談判，而你首先捨棄的總是他們最反感的部分。就加密貨幣而言，關鍵就在於此：與中心化權力的對抗關係。"

因此，最終呈現的並非真正意義上的採用，而是吸收。貝萊德推出比特幣ETF時，並未遵循去中心化的邏輯，而是將傳統資產管理的邏輯延伸至新的底層資產。托管權歸他們所有，訪問也必須通過他們的基礎設施，價格發現也由他們掌控。在這種情況下，比特幣不再是點對點的電子現金系統，而僅僅是一個股票代碼。

令人不安的事實是，並非機構主動選擇了加密貨幣，而是加密貨幣主動迎合了它們，並被它們重塑。每一項合規框架、每一項持牌托管解決方案、每一條受監管的準入通道，都是披著進步外衣的讓步。

而市場也對這些讓步給予了回報，因為市場不會為意識形態定價。它只為流動性、準入和監管清晰度定價，而這些恰恰是機構框架所提供的，但所有這些都是以犧牲加密貨幣最初的獨特性為代價的。

這些問題讓 Dean Eigenmann 意識到，Web3 時代最初的錯誤在於，它以使用技術的人數來衡量成功，而不是以技術為使用者創造了什麼來衡量成功。一個服務於 5000 萬無法使用傳統銀行服務的人群的金融系統，比一個服務於 5 億僅僅因為喜歡新式經紀界面而選擇新服務的人群的金融系統，更符合最初的理念。

知名風險投資人、Crucible Capital 創始人 Meltem Demirors 也提供了類似的觀點：傳統金融攫取了加密經濟的大部分利益。此前，Meltem Demirors 曾在 DCG（灰度投資母公司）、Coinshares（歐洲最大加密資管公司）等 CeFi 類公司工作超過十年。

"如果你追蹤資金流向，很明顯加密貨幣領域的贏家是誰：不是 DeFi 協議，而是中本聰在比特幣白皮書中試圖取代的金融公司。"Meltem Demirors 說，"每年，傳統金融機構都在從加密經濟中攫取數十億美元的資產和利潤------而且往往比最初創造價值的協議本身帶來的經濟收益更大。"

以比特幣 ETF 為例，資產管理公司收取管理費，券商收取通道費，做市商賺取價差，托管銀行收取托管費------整個利潤鏈條幾乎完全發生在鏈下金融體系。鏈上協議的捕獲價值微乎其微。

同樣，穩定幣市場規模與採納度的增長，也更多強化了支付網絡與銀行系統的結算權力，而非 DeFi 協議本身的收益模型。

在她看來，唯一的出路在於建立並發展行業自己的原生機構------鏈上資產管理公司、風險管理公司和承銷商 ------這些機構能夠參與爭奪國庫資產管理規模，並設計出服務於加密貨幣長期利益的產品，同時將更多經濟效益保留在加密貨幣生態系統內，而不是為了提升企業利潤而將其榨取殆盡。

"'機構採納'並非一項使命，而是一種榨取策略。如果我們現在不優先考慮與加密貨幣原生機構的合作，'機構採納'就不是勝利，而是吞併。"Meltem Demirors 說。

結語

對 TradFi 與華爾街而言，這不是一場去中心化實驗，而是一種新的資產形態擴容------一種可以被納入現有合規體系、可被托管、可被證券化、可被分銷的"新資產類別"。這是階段性勝利。

但從資金流向與利潤分配結構看，真正賺到錢的往往不是 DeFi 協議，而是資產管理公司、托管銀行、券商與做市商。

這更像是一場高效率的制度吸納：Crypto 提供增長敘事與技術創新，TradFi 提供資本、監管與分銷網絡，然後拿走大部分現金流與利潤。

擁抱本身不是壞事。但如果加密經濟最終只剩下"技術外包"角色，而喪失了價值捕獲與話語權，那麼這場擁抱更接近"收割"。

如今，機構的大規模入場已成現實，接下來的真正需要關注的問題是，Crypto 還要在多大程度採納與迎合 TradFi 的遊戲規則？Crypto 如何使得原生協議與基礎設施捕獲更多用戶與現金流？