Robinhood 的 Q4 財報故事

在2月10日財報發布後，HOOD（Robinhood）的這一輪牛市周期確實快到頭了，我認為短期都會是下跌趨勢，跌完不斷震盪，然後在未來業績改善後反彈。

HOOD的營收增速放緩至 27%，營業利潤率也從過去100-200%的家常便飯跌到了30.82%，在800億美元市值的情況下，遠期市盈率（Forward P/E）估計可能會從35 倍飆升至45-50 倍以上，而且這種增長在一定程度上是靠"買"來的（比如收購 Bitstamp），而不是像過去那樣通過新功能的商業化變現實現的。

那麼問題來了，HOOD的基本盤是什麼？到底是什麼原因造成了這份財報表現不佳？未來HOOD會怎麼樣？

一、HOOD的基本盤

1、交易流返佣（PFOF - Payment for Order Flow）

這是 Robinhood 最核心（也最具爭議）的收入來源。

邏輯： 當你在它的App 上點擊買入股票、期權或加密貨幣時，Robinhood 並不是直接去交易所撮合，而是將你的訂單發給大型做市商（如 Citadel Securities）。

變現： 做市商從買賣價差中獲利，並給 Robinhood 一定的"返点"。

現狀： 期權交易產生的 PFOF 收入遠高於股票。2025 年 Q4 財報顯示，期權收入（3.14 億美元）幾乎是股票收入（9400 萬美元）的三倍多。

2、淨利息收入（Net Interest Revenue）

隨著用戶資產規模的擴大，這部分已成為 Robinhood 的"現金奶牛"。

閒置資金： 平台將用戶賬戶裡的閒置現金存入銀行或投資於政府證券，賺取利差。

融資融券（Margin Lending）： 借錢給用戶炒股，收取利息。

證券借貸： 將用戶的持倉股票借給空頭機構，從中收取費用。

數據： 在 2025 年 Q4，利息收入達到了 4.11 億美元，同比增長 39%，占總收入的比例穩步上升。

3、訂閱與增值服務（Robinhood Gold）

這是公司試圖建立"經常性收入（Recurring Revenue）"的重點。

• 會員費： 用戶支付月費訂閱 Robinhood Gold，以獲得更高的閒置資金利息（APY）、更低的融資利率、以及更快的存款到賬。
• 信用卡： 推出了Robinhood Gold Card，通過刷卡手續費分成（Interchange Fees）進一步變現用戶流量。
• 數據： 黃金會員數量在 2025 年末達到了 420 萬的歷史新高，同比增長 58%。

這三塊都是HOOD的核心業務，屬於標準的券商業務，比較有開創性的就是HOOD這個交易流返佣，幫著做市商狠狠地噶散戶的腰子，畢竟是成交滑點收割模式，相對於傳統券商的固定比例和單股最低美元，還是先進太多了，更何況上面的小散真的很窮，你讓人交固定手續費人家也受不了。

二、到底是什麼原因造成了這份財報表現不佳？

簡單來說，就是其中的加密貨幣交易，暴雷了，Q4加密這部分收入僅為 2.21 億美元，同比大幅下降 38% ，儘管公司收購了 Bitstamp 試圖全球化，但 Q4 加密市場的低迷直接導致散戶交易興趣驟減，散戶不玩了。 你看OKX和Binance兩家交易所過去幾個月突然發力去做大客戶，上線各種利好大客戶的理財，搞VIP分級制度，另外幾家突然VIP板塊上線，應該也能明白怎麼回事了，散戶賺不到錢就離開了，沒有任何忠誠度可言，交易所自然要找大戶引導交易了，畢竟一個大戶交易一筆，抵得上幾百上千個散戶。 只能說，加密也不歡迎中產，嗚嗚嗚嗚嗚。

三、未來HOOD何去何從？

長期來看它仍有潛力，但短期內的逆風因素太多了，唯一的救命稻草可能就是加密貨幣市場的回暖，但是BTC短期的表現相當糟糕：

加密行業的敘事似乎短期講完了，需要新的故事。

這是繼BTC的去中心化（開發者的偉大夢想）、ETH的Defi（美債邏輯和流動性池分手續費）、試圖進入消費市場的NFT（泡泡瑪特失敗版）、高客單價驅動的Gamefi（遊戲道具超高溢價，變成接盤遊戲）、主導注意力的meme（人人有功練）之後的全面結束，大量賺到錢的人離開了這個行業。

目前加密市場上的唯二希望是Polymarket為首的賭場經濟，以及美股代幣化的Tradfi，前者是博彩行業的加密版本，後者是把血交給華爾街去抽，似乎都不是長久之計，將希望放在兩者身上，實在有些太孤注一擲了。

現在HOOD，正在把賭注押注在預測市場上，我認為不是特別明智，雖然預測市場正在高速增長，但是基本上都被Polymarket吃下了，人家又不需要美國身份的KYC認證。後來者來做的意義不是特別大，反而很多人因為內存熱，選擇了韓國和日本的傳統股市，IBKR之類的全球大型券商正在成為最大受益者。

第二個問題就是周期問題了------淨利息收入（Net Interest Revenue）。

這部分目前是 Robinhood 最穩定的收入來源，表現優異，收入 4.11 億美元，同比增長 39% 。主要得益於用戶資產規模（AUC）的增長以及融資融券（Margin Lending）規模的擴大（Margin 余額同比翻倍，達到 184 億美元）。

但是面臨著繼續降息的壓力。

另一個隱憂是HOOD的用戶構成------太B站了。

與嘉信理財（Charles Schwab）或盈透證券（Interactive Brokers）相比，Robinhood 的用戶更像是"高頻、小額"的年輕玩家，而老牌券商則是"低頻、巨額"的財富管理客戶，相較於嘉信的23萬美元的平均戶均資產，IBKR也有15萬美元的平均值，但是HOOD只有12000美元，中位數資產差不多是240美元，全員散戶，經典的B小將成分。

你怎麼看呢？