三重博弈下的資本變奏——從 AI 互鎖、政治化寬鬆到加密信任重建

作者: Proton Capital Research Team

一、摘要

本報告聚焦三條正在交織演化的主線：AI 投資周期的結構變化、政治化流動性環境的邊際轉向，以及加密資產在信任反復衝擊下的再定價過程。

AI 仍是全球資本支出的核心方向，但回報邏輯正在由"算力擴張"轉向"應用與現金流兌現"。在資本開支維持高位的同時，市場對效率、商業化路徑與盈利可持續性的要求明顯提高，相關資產內部的分化風險上升。宏觀層面，流動性環境的變化更可能由財政與政治約束驅動，而非傳統經濟周期。在高債務與政策掣肘背景下，寬鬆預期對風險資產的支撐更具階段性，波動率中樞難以系統性回落。加密市場正在從高貝塔風險資產向結構性資產分化演進。在信任約束強化的環境中，資金更傾向於具備清晰價值共識、制度化路徑與風險可控性的標的，而非全面風險偏好抬升。組合層面，我們維持偏防守、強調結構性機會的配置思路。當前階段更重視風險管理、情景推演與內部輪動機會，而非單一方向性押注。

二、回顧2025年全球主要資產表現概覽

表1: 全球主要資產表現

2025年全球金融市場在人工智能（AI）浪潮的席捲下呈現出顯著的"科技牛市"特徵。盛宴之下，加密貨幣市場卻呈現出顯著的"遇冷"與背離態勢。其核心原因在於宏觀滯脹風險與突發性黑天鵝事件的雙重壓制，完全覆蓋了市場結構深化（機構化、合規化）帶來的長期利好。2026年多重基本面、宏觀政策與地緣政治變量正在悄然生變，預示著2026年的投資環境可能更為複雜。
當前的基本面呈現"新舊動能轉換"與"風險事件疊加"的複雜圖景。

1. AI的實物需求與股市推動：AI技術從訓練到部署的指數級增長，不僅推高了相關科技股的估值，更通過硬體投資（數據中心、伺服器、晶片）產生了切實的有色金屬需求，特別是對銅（電力基礎設施）、鋁（散熱與結構）、以及稀土（永磁電機與特種材料）等品種形成了新的長期需求支撐，為傳統周期板塊注入了成長邏輯。

2. 結構性風險催生避險資產需求

• 去美元化與主權風險：美國財政赤字的持續惡化，削弱了美元信用根基，疊加地緣政治衝突（如俄烏、中東）的常態化與複雜化，使得黃金等傳統貴金屬的貨幣屬性和避險功能再度凸顯。央行購金與民間儲金需求共同構成了價格的堅實底部。

• 貿易政策的不確定性：全球關稅戰雖暫告段落，但貿易保護主義的土壤依然肥沃。近期圍繞格陵蘭島資源（可能涉及稀土等關鍵礦產）等地緣經濟議題，特朗普再度揮舞關稅大棒進行口頭施壓。這種"口頭干預"雖未必立即形成法案，但顯著增加了全球貿易與供應鏈的評估成本和不確定性，對企業資本開支意願構成壓制，並可能階段性提振避險情緒。

3. 加密貨幣市場"遇冷"

• 利好全面失效：ETF擴容、穩定幣法案等里程碑式進展，本應為市場帶來長期資金。美聯儲的被動降息凸顯了"滯脹"困境，削弱了加密資產作為風險資產的吸引力。而10.11黑天鵝事件（一次大規模的中心化交易所/托管機構信任危機，如涉及主要合規托管方的資產凍結或巨額損失）的爆發，更是直接打擊了機構化進程的核心基石------資產安全與托管信任。

• 資金流向徹底逆轉：事件引發連鎖反應，導致比特幣現貨ETF出現大規模、持續的資金淨流出。機構資金不僅態度謹慎，更是出於風控要求被動撤離，市場從"增量博弈"迅速惡化為"存量踩踏"。

三、2026年宏觀展望：高估值、政策困境與政治周期的三重博弈

2026年，全球宏觀格局將圍繞 增長驗證、政策博弈與政治擾動 三大主線展開，市場將在估值壓力、財政貨幣困境及選舉周期的影響下持續震盪。

1. AI估值：從預期狂歡到現實檢驗

2025年由樂觀預期推動的AI板塊大幅上漲，將在2026年迎來基本面驗證。焦點集中於：

• 商業化落地：產品應用的廣度與深度；

• 盈利質量：增長可持續性與實際利潤率水平。 若業績無法匹配當前高估值，建立在遠期現金流折現上的估值體系將面臨嚴峻挑戰，可能引發科技股顯著回調，並傳導至全球風險偏好。

2. 美國財政-貨幣困局：赤字政治與美聯儲的獨立性危機

巨額財政赤字本質是政治抉擇，出路集中於：

• 財政緊縮（面臨政治阻力）；

• 債務貨幣化（侵蝕央行獨立性）；

• 推動經濟增長擴大稅基（見效慢、難度高）。 降息雖可緩解國債利息壓力，但將使美聯儲貨幣政策被動服務於財政需求，在"抗通脹、穩就業、防金融風險、配合財政可持續性"之間艱難平衡，其政策獨立性面臨嚴峻考驗。

3. 2026年美國中期選舉：十月驚奇與對外策略激進化的前奏

為爭取選票，特朗普政府可能在外交與經貿領域採取更具挑釁性的"聚光燈"策略：

• 外交強硬姿態：在委內瑞拉、格陵蘭島等資源與戰略議題上展示強硬立場，鞏固"強領導人"形象；

• 經貿極限施壓：對主要貿易夥伴重啟或威脅加徵關稅，以吸引藍領選民、轉移國內矛盾。

4. 加密貨幣：修復與重估之路

"10.11黑天鵝事件"對機構化進程中的加密貨幣市場進行了壓力測試，市場主線從"流動性驅動"轉向 "信任修復"與"基礎設施重估"。

• 短期（至2026年上半年）：市場進入震盪築底與信心修復階段。監管預計將強化托管與儲備證明規則，去中心化托管與自托管方案關注度提升。

• 中長期：只有待宏觀流動性預期轉向寬鬆，且市場證明已構建更穩健的基礎設施後，機構資金才可能謹慎回歸。屆時反彈或將更集中於具有真正去中心化屬性與清晰實用價值的核心資產（如比特幣、以太坊）。

四、資本互鎖下的美國AI行情：泡沫形成期的風險與三種演進路徑

當前美國AI行情仍處於泡沫形成期，尚未進入破裂階段，但已步入高風險擴張期。市場呈現出明顯的資本互鎖結構，該結構的穩定性將成為影響泡沫延續或面臨調整的關鍵。

圖1：AI"資本互鎖"全景示意圖

• 資本互鎖的核心是"投資→採購"的封閉循環，資金最終以營業收入形式流回投資方，支撐股價與下一輪投資。

• 巨頭之間已超越簡單的買賣關係，形成通過資本、訂單、股權及長期協議緊密交織的風險共擔、利益共享的共生網絡。

• 這些互鎖關係不僅出現在OpenAI‑英偉達‑甲骨文的三角中，更廣泛存在於亞馬遜、谷歌、微軟、英偉達、AMD、博通等幾乎所有AI核心玩家之間，形成了"一榮俱榮、一損俱損"的生態格局。

表2：AI投資2025年投資數據與2026年預測

美國AI投資在2026年因技術競賽、國家戰略和經濟增長需求，大概率會繼續保持高增長，尤其是巨頭的資本開支。然而，這已不再是單純的"數量"增長，市場將更關注三種潛在情形的核心特徵與對應的市場邏輯：

三種潛在市場情形分析

表3：場景分析

1. 情形一：應用爆發，牛市延續

這是技術樂觀主義者的劇本。驅動因素不僅限於資本開支，更重要的是AI開始大規模融入工作流並創造現金流。典型的信號是：微軟、Adobe等軟體巨頭AI功能訂閱收入超預期；英偉達數據中心收入中，推理業務占比顯著提升；資本開支因需求強勁而繼續增長（如花旗預測的4900億美元）。

2. 情形二：敘事證偽，估值回調

這描述了市場信心崩潰的情景。其根源在於高額投入後，下游（企業、消費者）不願或無法為此買單。當前已有前兆：如Gartner指出AI在2026年進入 "泡沫破滅低谷期" ，企業會更看重已被驗證的成果。該情形兌現的標誌，將是M7等巨頭大幅下調資本開支計劃，以及AI公司IPO後股價破發並持續低迷。

3. 情形三：分化加劇，複雜前行 (最有可能)

這是產業發展的混沌期。該情形下，市場沒有單一主線，關鍵在於識別分化中的贏家與輸家。例如：

• 結構性機會：AI支出將更多通過現有軟體供應商實現，而非獨立項目；"內嵌式"被動AI應用（如AI搜尋摘要）的滲透率將遠超獨立AI應用。

• 關鍵矛盾：產業面臨 "高成本、高幻覺（如"輸出不可靠"）、低留存" 的挑戰，以及用戶對AI生成信息信任度不足等瓶頸。

• 市場反應：英偉達等公司的財報數據（如營收增長但增速放緩、毛利率波動）會成為市場情緒的放大器。

五、政治驅動與結構演變：2026年流動性環境展望

特朗普政府圍繞美聯儲人事佈局、中期選舉與加密市場預期的核心邏輯，可以用下面這張時間線圖來概括：

圖2：美聯儲人事佈局、中期選舉與市場影響時間線

當前美國流動性環境的驅動邏輯可以概括為：多重力量正推動一個"寬鬆但複雜"的流動性環境形成，其核心特徵是 "政治驅動強化" 與 "市場博弈加劇" 。這一環境尤其受到美國科技與AI產業對充裕流動性依賴的深刻影響，它們需要低利率與寬鬆金融條件來維持高估值、支撐持續融資與資本開支，從而也成為股市特別是納指的重要支柱。

表4：2026年美國流動性環境：核心驅動、進展與影響

• 短期（至2026年中）：流動性趨於寬鬆，但市場將在"政治化降息"的樂觀預期與對通脹反彈、美元信用受損的深層擔憂之間劇烈搖擺。科技股對利率政策高度敏感，任何降息信號都可能提振AI等成長板塊。最高法院對"庫克案"的裁決將成為第一個重要風向標，測試美聯儲獨立性能否抵擋直接干預。

• 中期（2026年下半年至選舉）：若政治干預成功，美聯儲可能開啟超出經濟基本面的降息周期，帶來強勁的流動性推力。這將顯著有利於科技與AI公司降低融資成本、提升估值，並支撐股市情緒。但這也可能加劇資產泡沫和滯脹風險，為2027年後的政策逆轉埋下伏筆。

總體來看，2026年美國流動性環境並非簡單的"大水漫灌"，而是在政治目標強力驅動下，通過混合了人事控制、RMP和傳統降息等多種工具塑造的、整體趨於寬鬆的複雜局面。其中，科技與AI行業對流動性的內在需求，與政治周期下的寬鬆傾向形成呼應，進一步強化了股市尤其是科技股對政策路徑的依賴，也增加了市場在短期興奮與長期風險之間的搖擺特性。

六、加密貨幣市場：從信任冰點到修復性再平衡

2025年，加密貨幣市場在宏觀壓力與內部結構性危機的雙重打擊下顯著"遇冷"，資金偏好發生歷史性遷移。展望2026年，市場將進入一個以信任修復和資本再平衡為核心特徵的複雜重建期。

1. 資金遷徙、信任危機與流動性枯竭

• 現象級資金轉移

• 加密貨幣市場急劇萎縮：以韓國市場為例，其最大交易所Upbit的日均交易量從2024年12月的約90億美元暴跌至2025年11月的17.8億美元，跌幅達80%。第二大交易所Bithumb的交易量也從約24.5億美元萎縮至8.9億美元，下降約69%。市場波動率與"泡菜溢價"幾近消失，顯示投機情緒全面退潮。

• 資金大規模轉向傳統資產：流出的資金湧向正值"史詩級瘋牛"的韓國股市。2025年，韓國KOSPI指數累計飆升超72%，創歷史新高。以AI半導體（如SK海力士年內暴漲240%）為代表的產業敘事、國內政策改革及資本逐利共同驅動了這次歷史性的資金遷移，使加密資產在資金競爭中處於劣勢。

• "10.11黑天鵝"引發系統性信任危機

• 一次重大的中心化機構風險事件，嚴重打擊了市場對托管安全和機構化進程的信任。這不僅是價格波動，更是一次深層次的系統性信任衝擊，導致市場情緒和資金結構發生根本性轉變。

• 機構被動撤離與流動性惡性循環

• "10.11"事件後，機構資金因內部風控模型觸發而被迫撤離，市場從"增量推動"轉為"存量踩踏"。同時，新項目上市與VC持續解鎖形成"流動性抽水機"，不斷稀釋存量資金，導致市場估值中樞系統性下移。

2. 2026年路徑：宏觀喘息、行業重建與潛在轉折

• 宏觀環境：提供震盪底部，而非牛市燃料

• 2026年美國政治周期（中期選舉）將強力影響貨幣政策，傾向於推動一個"寬鬆但複雜"的流動性環境。這能為加密市場提供底部支撐和階段性反彈機會，但路徑伴隨預期搖擺，難以支撐單邊趨勢性大漲。

• 行業內核：從投機廢墟走向價值重建

• 市場的深度冷卻正倒逼行業進行"建設性修正"。監管將強化對托管、儲備證明的規則，去中心化與自托管方案關注度提升。行業焦點將從追逐泡沫轉向基礎設施穩健性和真實效用驗證。

• 核心轉折推演：AI敘事與加密市場的再平衡

• 當前美國AI股市處於高風險擴張期。若至2026年，AI商業化落地不及預期或似有似無，導致傳統科技股高位震盪或回調，部分尋求高波動回報的資金可能重新審視已深度調整、且合規工具（如ETF）日益完善的加密市場。加密貨幣可能憑藉其差異化屬性吸引資金回流，開啟一輪由信任修復驅動的估值修復行情。

七、結論：結構性修復，靜待時機

2026年的加密貨幣市場並非狂熱之年，而是重建之年。市場將在外部宏觀拉扯與內部信任修復中艱難前行。

• 短期（上半年）：預計以低位震盪為主，傳統市場擠壓與內部流動性匱乏構成主要壓力，寬鬆預期僅能帶來間歇性技術反彈。

• 中長期（下半年及以後）：走向取決於兩大關鍵：一是全球流動性（尤指美國）的實際寬鬆程度；二是加密貨幣自身合規化、機構化進程能否取得實質性突破，從而真正進入傳統資本配置視野。

• 結構性機會：普漲難現，機會高度分化。應重點關注：

• 核心資產：如BTC、ETH、SOL、BNB的避險與共識價值。

• 合規敘事：如與實體資產結合的RWA（真實世界資產）。

• 區域性機會：如韓國等關鍵市場政策明朗化帶來的局部動力。

真正的系統性機會，將屬於那些在危機中證明其韌性、具備清晰合規路徑和實際價值支撐的資產。市場正在為下一輪周期積蓄力量，但前提是完成必要的信任重建與結構出清。