加密市場暴跌溯源：香港對沖基金，還是 TradFi 跨資產巨鯨？

編輯** | **吳說區塊鏈

市場動盪引發傳言

2026 年 2 月初，加密市場出現劇烈回調，比特幣一度跌至約 60,000 美元，為 2024 年 11 月以來最低水平。這輪拋售與傳統金融市場的跨資產去槓桿高度同步，股市明顯下挫，貴金屬也出現劇烈下跌 --- --- 白銀錄得紀錄級單日跌幅，黃金創下自 1980 年代初以來最大單日跌幅。分析人士普遍認為，本輪加密市場下跌主要源於宏觀不確定性上升（如偏鷹派的聯儲主席提名）和 ETF 資金大規模流出。

在這種背景下，加密社交媒體開始流傳一種說法：此次猛烈拋售並非完全由宏觀因素驅動，而是源於某個大型基金爆倉並被迫清算其比特幣頭寸。其中一種猜測指向一家參與比特幣期權交易的香港對沖基金。多位業內人士隨後加入討論，一方面提供線索，一方面也表達了明顯的懷疑。

Parker 的假設：早期比特幣長期持有者、IBIT 與波動率擠壓

加密評論員 Parker（@TheOtherParker_）提出了一種解釋，將本輪下跌與大型長期持幣者（早期比特幣長期持有者）管理其資產方式的變化聯繫起來。

他指出，2025 年 7 月 29 日，美國監管機構正式批准比特幣 ETF 的實物申購與贖回機制，允許投資者直接用真實 BTC 兌換 ETF 份額，反向亦然。這使得大額持倉方可以在潛在免稅、接近零滑點的條件下，將比特幣轉入 ETF（例如 iShares Bitcoin Trust，常稱 IBIT），從而使用受監管的期權市場。

據 Parker 觀察，IBIT 的期權市場很快發展為全球流動性最強的期權市場之一，僅次於 SPY、QQQ 和 SPX 指數期權。這吸引了大量比特幣巨鯨在 ETF 持倉上部署備兌開倉與賣波動率策略。整個 2025 年夏季，市場觀察到早期比特幣長期持有者的大規模遷移，同時比特幣的已實現波動率、隱含波動率以及整體交易量出現明顯塌縮。在 Parker 看來，大規模期權寫賣行為實質上將市場中的波動率持續壓縮。

這種表面平靜在 2025 年 10 月 10 日的暴跌（10/10）中被打破。Parker 推測，當天至少有一隻或多隻在 IBIT 上賣波動率的基金，在波動率突然飆升時遭遇重創。

在他的設想中，一家由早期比特幣長期持有者參與的基金，可能在巨額 IBIT 頭寸上運行備兌收益策略，這套模式此前一直有效，直到 10 月 10 日徹底擊穿做空波動率的頭寸，造成嚴重損失。這次初始爆倉，可能成為隨後一系列連鎖反應的起點，尤其是在相關基金隨後數月試圖低調修復資產負債表的情況下。Parker 強調，這只是基於零散線索的假設，目前仍缺乏直接證據。

Franklin Bi：隱藏在亞洲的宏觀交易者？

Pantera Capital 合夥人 Franklin Bi 提供了另一種視角。他推測，真正的問題方可能根本不是加密原生基金，而是一家總部在亞洲、同時參與加密交易的大型傳統交易機構。

由於這類機構幾乎沒有加密原生對手方，即便遭遇巨大虧損，也可能不會第一時間被加密圈察覺。他勾勒了一條可能的事件鏈：該機構此前在 Binance 等平台進行做市交易，同時利用廉價資金（可能來自日元套利）維持槓桿；隨後日元快速升值疊加 10 月 10 日比特幣流動性衝擊，對其資產負債表造成實質性衝擊，引發保證金壓力；之後該機構可能獲得約 90 天緩衝期，試圖修復局面；在此期間轉向黃金與白銀市場試圖彌補此前損失，而近期白銀單日暴跌約 20%、黃金同步下挫，使其處境進一步惡化；最終在 2026 年 2 月初被迫清算剩餘加密頭寸，引發本輪比特幣集中拋售。

Franklin 承認這只是推測，但認為這是一條"合理的事件序列"。這也解釋了為何加密推特上無人提前察覺，因為該玩家並不屬於傳統加密基金圈。Parker 亦指出，一些 13F 文件顯示，部分基金幾乎 100% 配置 IBIT，可能正是為了隔離單一交易風險。如果其中某個單資產基金爆倉，便符合上述畫像。

目前仍缺乏硬證據。Parker 表示，真正的關鍵證據將是 2026 年一季度 13F 披露中出現某個大型基金 IBIT 持倉直接歸零，但相關文件要到 5 月中旬才會公開。

由於一些社區聲音懷疑這個亞洲基金可能是李林旗下的基金。2 月 8 日火幣創始人李林在朋友圈回應稱，其並非 LD 或 Garrett Gin 的投資人，本輪行情中未減倉 BTC 或 ETH，並表示近年來多次被傳謠言，不得不反覆澄清。

據 SEC 最新 13F 報告，截至 2025 年第三季度末，李林創立的 Avenir Group 持有 18,297,107 股 IBIT，持倉市值達 11.89 億美元，較上季增長約 18%，並已連續五個季度穩居亞洲最大比特幣 ETF 機構持有人。

行業懷疑聲音：Wintermute CEO 的看法

Wintermute CEO Evgeny Gaevoy 對"有人爆倉"的說法持強烈懷疑態度。他指出，若真有大型機構崩潰，業內私下渠道通常會迅速傳開。此前 3AC 與 FTX 出事時，幾天內就已有內部預警，而這次並未看到類似跡象，目前所有傳聞都來自匿名帳號。

他還強調，相比上一輪周期隱藏在 Genesis、Celsius 等無抵押借貸平台中的風險，如今加密槓桿主要集中在交易所永續合約體系內，更透明，也更有序，交易所已引入自動減倉與更嚴格的保證金管理，大規模爆倉更難被長期掩蓋。

他同樣懷疑存在類似 FTX 的交易所級問題，並指出在 FTX 之後，沒有機構會再複製那種模式。此外，如果某機構事實上已破產卻公開否認，在美國、英國、歐盟或新加坡都將面臨嚴重刑責，這也使長期隱瞞破產的可能性大幅降低。

在他看來，本輪更可能只是宏觀壓力與高槓桿交易者清算疊加造成的市場回調："也許有人爆了，但並沒有產生值得我們關注的系統性外溢。"

BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes 發文稱，近期比特幣下跌可能主要源於圍繞 IBIT 結構性產品的交易商對沖行為。他指出，銀行發行的相關結構性票據在特定觸發點可能引發集中對沖，從而導致價格快速波動。他提醒市場參與者需隨市場機制變化及時調整策略。他表示，BTC 衍生品不會導致價格波動，僅會雙向放大波動。加密貨幣市場不存在導致崩盤的秘密陰謀。由於沒有政府救助，市場可以迅速清理過度槓桿的投資者，並恢復上漲局面。

結語：真相仍未浮現

2026 年 2 月初比特幣暴跌的真正成因仍懸而未決。宏觀因素無疑發揮了重要作用，但下跌的持續性以及部分異常交易規模，仍不斷促使市場尋找更具體的觸發源。

目前主要存在兩種解釋路徑：其一是早期比特幣長期持有者借助 ETF 結構持續賣出波動率，在 10/10 遭遇劇烈反向波動後承受致命衝擊，並於近期被迫完成最終去槓桿；其二是 TradFi 跨資產交易失敗，從日元套利擴散至加密與貴金屬市場，引發連鎖保證金壓力，最終通過比特幣集中拋售體現出來。

截至目前，尚無公開文件、官方披露或明確損失數據能夠證實任一說法。多位行業人士呼籲保持謹慎，並指出，若確實存在結構性問題，其影響最終將通過行業內部信息流或後續 13F 披露逐步顯現。

無論最終答案為何，此次事件再次表明，加密市場正與傳統金融體系深度耦合。衝擊未必來自加密原生機構，宏觀槓桿與跨資產風險同樣可能對數字資產造成實質性衝擊。而在事實尚未釐清之前，各類猜測極易被放大。

正如多位業內人士反覆強調的那樣，低流動性環境叠加高槓桿，往往是市場劇烈波動的放大器。

這一點，正在被 2026 年的市場重新驗證。