華爾街有多悲觀？高盛直接把“軟件”類比“報紙”

作者：趙穎

高盛將目前的軟體行業，與2000年代初被互聯網顛覆的報紙行業、以及90年代末遭遇監管重擊的煙草行業並列討論。高盛認為前估值下跌反映的不是短期盈利波動，而是對軟體行業長期增長和利潤率是否仍然成立的根本性懷疑。只有當盈利預期真正企穩，股價才可能完成築底。

當華爾街開始用"報紙行業"來形容軟體股時，市場對AI衝擊的恐懼，已經進入一個極端階段。

高盛分析師Ben Snider及其團隊在最新發布的報告中，罕見地將目前的軟體行業，與2000年代初被互聯網顛覆的報紙行業、以及90年代末遭遇監管重擊的煙草行業並列討論，這種類比本身就足以說明華爾街對"AI衝擊軟體商業模式"的定價。

高盛認為，目前估值下跌反映的不是短期盈利波動，而是對軟體行業長期增長和利潤率是否仍然成立的根本性懷疑。

高盛提醒，當行業被市場認定面臨顛覆性風險時，股價見底取決於盈利預期是否穩定，而非估值是否足夠便宜。

從"AI紅利"到"AI威脅"：軟體股遭遇集體重估

高盛指出，過去一周，軟體股成為AI衝擊敘事的"風暴中心"，軟體板塊一周暴跌15%，較2025年9月高點累計回撤29%，高盛編制的"AI風險敞口籃子"（GS AI at Risk）年初至今跌幅已達12%。

觸發市場情緒轉向的直接催化劑，包括Anthropic發布Claude協作插件、以及谷歌Genie 3模型的推出。在投資者看來，這些進展不再只是"提高生產力"，而是開始直接威脅軟體公司的定價權、護城河乃至存在價值。

高盛在報告中明確指出，目前市場討論的已不只是利潤下修，而是"軟體行業是否正面臨類似報紙的長期衰退路徑"。

估值看似"回歸理性"，但市場已在押注增長坍塌

從表面看，軟體股估值已出現顯著回落：

• 軟體板塊遠期市盈率已從2025年底的約35倍，降至當前約20倍，處於2014年以来低位；

• 相對標普500的估值溢價，也降至十餘年來最低水平。

但高盛強調，問題不在於估值，而在於估值背後的假設正在崩塌。

報告顯示，目前軟體行業的利潤率和一致預期收入增速，仍處於至少20年的最高水平，顯著高於標普500平均水平。這意味著，市場給出的估值下殺，隱含了對未來增長和利潤率大幅下修的預期。

高盛通過橫向對比發現：

• 2025年9月、軟體股仍在36倍P/E時，對應的是15%--20%的中期收入增長預期；

• 而如今20倍左右的估值，對應的增長假設已降至5%--10%區間。

換言之，市場正在為一場"增長斷崖"提前定價。

"報紙時刻"的警示：估值不是底，盈利穩定才是

這份報告中最引發市場關注的，是高盛對歷史案例的引用。

高盛回顧指出，報紙行業在2002---2009年間股價平均下跌95%，而真正見底，並不是在宏觀改善或估值足夠便宜之時，而是在一致預期盈利停止下修之後。

類似的情況也發生在90年代末的煙草行業：在《主和解協議》落地、監管不確定性消除之前，哪怕估值已大幅壓縮，股價依然持續承壓。

基於這些案例，高盛給出的結論相當冷靜甚至偏悲觀：

即便短期財報顯示出韌性，也不足以否定AI帶來的長期下行風險。

資金已經用腳投票：遠離"AI風險"，擁抱"現實經濟"

在AI不確定性上升的背景下，市場偏好正從遠離"AI風險"，擁抱"現實經濟"。

高盛數據顯示，對沖基金近期大幅削減軟體板塊敞口，儘管整體仍保持淨多；而大型共同基金則在去年中期便已開始系統性低配軟體股。

與此同時，資金明顯流向被認為"AI衝擊較低"的板塊，包括工業、能源、化工、運輸及銀行等典型周期行業。高盛指出，其跟蹤的Value因子和工業周期相關組合，在近期均出現顯著跑贏。

儘管整體基調偏謹慎，高盛並未轉向全面看空。其分析師團隊認為，部分細分領域仍具防禦性：

• 垂直軟體因深度嵌入行業流程、客戶遷移成本高，更不易被AI直接替代；

• 擁有專有數據和明確行業壁壘的信息服務和商業服務公司，AI衝擊可能被市場高估；

• 一些與軟體高度相關、但商業模式並非純軟體的公司，近期已出現被"錯殺"的跡象。

但前提依然清晰：只有當盈利預期真正企穩，股價才可能完成築底。

如果說過去兩年，軟體股的核心敘事是"AI會放大增長"，那麼高盛這份報告標誌著一個轉折點------市場開始認真討論：AI是否會侵蝕軟體本身的商業價值。真正的問題不是軟體股能不能反彈，而是哪些軟體公司能證明，自己不會變成下一個報紙行業。