耐心！加密市場的流動性正在回歸

作者：Raoul Pal

編譯：佳歡，ChainCatcher

我想與你們分享我這個週末在撰寫 GMI（Global Macro Investor）時獲得的一些想法，這將有助於增強你們的信心。坐下來，倒一杯酒或沖一杯咖啡……通常我會把這些內容留給 GMI 和 Pro Macro 的訂戶，但我知道你們所有人都需要安撫一下緊張的神經……

主流敘事的陷阱

那個宏大的敘事是：比特幣和加密貨幣已經徹底壞掉了。周期結束了。一切都搞砸了，我們不配擁有美好的事物。它與其他資產脫鉤了，這是趙長鵬的錯，是貝萊德的錯，是隨便什麼人的錯。這無疑是一個誘人的敘事陷阱……尤其是當我們看到價格每一天都在該死的狂瀉時……

但在昨天，一位 GMI 的對沖基金客戶給我發了一條簡短的筆記，詢問他是應該買入因為打折而顯得便宜的 SaaS 股票，還是像當前的敘事所暗示的那樣------Claude Code（AI編程工具）已經殺死了 SaaS。

我決定深入挖掘一下……

我所發現的東西摧毀了關於 BTC 的敘事，也摧毀了關於 SaaS 的敘事。SaaS 和 BTC 走出的是完全相同的圖表。

瑞銀（UBS）SaaS 指數 vs BTC

這意味著還有另一個我們所有人都忽略了的因素在起作用……

這個因素就是：由於兩次政府停擺以及美國金融"管道"的問題（逆回購工具在 2024 年基本已耗尽），美國流動性一直受到抑制。因此，7 月和 8 月的 TGA（財政部一般賬戶）重建沒有得到貨幣層面的抵消。結果就是流動性的枯竭……

這種迄今為止低迷的流動性，正是 ISM（供應管理協會指數）如此之低的原因……

我們通常使用全球總流動性，因為它在長期內與 BTC 和 NDX（納斯達克100指數）的相關性最高，但在現階段，美國總流動性似乎佔據了主導地位，因為美國是全球流動性的關鍵提供者。在這個周期中，全球總流動性領先於美國總流動性，而回升即將到來（ISM 也是如此）。

這就是影響 SaaS 和 BTC 的原因……這兩者都是現存久期最長的資產，都因為流動性暫時撤出而被打了折扣。黃金的上漲本質上吸走了本該流入 BTC 和 SaaS 的所有邊際流動性。沒有足夠的流動性來支撐所有這些資產，所以風險最高的資產受到了打擊。

現在，美國政府又停擺了……再一次。財政部對此進行了對沖，在上次停擺後完全沒有動用 TGA，實際上還增加了 TGA 的餘額（這導致了更多的流動性流失）。

這就是我們目前面臨的"流動性真空"，它導致了殘酷的價格走勢。我們心愛的加密貨幣目前還沒有流動性支持。

然而，跡象表明這次停擺將在本週得到解決，那將是最後一個被掃除的流動性障礙。我已經多次提到這次停擺的風險。很快它就會出現在後視鏡裡，我們可以繼續迎接即將到來的流動性洪水------來自 eSLR（補充槓桿率）的調整、TGA 的部分釋放、財政刺激、降息等等。一切都是為了中期選舉……在這些全周期交易中，通常時間比價格更重要。

是的，價格可能會被殺得很慘，但隨著時間的推移和周期的演變，一切都會解決，分歧會閉合。這就是為什麼我宣揚耐心！

事情需要時間來演變，盯著你損益表的每一次跳動只會影響你的心理健康，而不是你的投資組合。

對美聯儲的誤讀

關於降息的話題，還有另一個流傳的虛假敘事，說 Kevin Warsh 是個鷹派。這完全是該死的胡說八道。這些評論主要源自 18 年前。

Warsh 的工作和他的任務是運行格林斯潘時代的劇本。特朗普說過這點，Bessent（財政部長提名人）也說過。這裡篇幅太長無法展開，但這意味的是：降息，讓經濟過熱，並假設 AI 帶來的生產力提升會壓制核心 CPI。就像 1995 年到 2000 年那個時代一樣。

他並不喜歡資產負債表，但系統已經觸及儲備限制，所以很可能他不會改變當前的路線。他不能改，否則他會炸掉借貸市場。

Warsh 會降息，除此之外什麼都不做。他會給特朗普和 Bessent 讓路，讓他們通過銀行來運作流動性。Mirran 很可能會強行通過 eSLR 的全面削減，以加速這一進程。

如果你不相信我……那就相信 Druck（指 Stanley Druckenmiller）吧。

Stanley Druckenmiller 也在押注政策寬鬆

我知道，當情況感覺如此淒涼時，要聽進看漲的敘事有多難。我們的 Sui 倉位感覺就像是一坨狗屎，我們不知道該相信什麼或相信誰了。首先，這種經歷我們已經經歷過很多次了。當 BTC 下跌 30% 時，較小的代幣會下跌 70%。但如果它們是高質量的，它們恢復得也更快。

我們的誤判

我們在 GMI 的錯誤判斷是沒有看到美國流動性是當前的驅動因素，而通常在整個周期中是全球總流動性佔主導地位。但現在很清楚了，這仍然是"萬物代碼"在起作用……並不存在脫鉤。只是各種事件的匯合------逆回購耗尽 > TGA 重建 > 停擺 > 黃金上漲 > 停擺------是我們無法預測的，或者無論如何我們錯過了其影響。

但這幾乎結束了。終於。很快我們可以回歸正常業務了。

我們不可能把每一個變動環節都搞對，但我們現在有了更好的理解，而且我們對 2026 年依然是巨大的多頭，因為我們知道特朗普/Bessent/Warsh 的劇本。

他們反復地告訴過我們……。

我們所要做的就是傾聽並保持耐心。 關鍵是時間，而不是價格。

如果你不是一個全周期投資者，也沒有那樣的風險承受能力，那完全沒問題。我們都有自己的風格，但 Julien 和我也不是波段交易者，我們對此很爛（我們並不真的在意周期內的起伏），但在過去的 21 年裡，我們經過驗證和記錄的全周期投資業績是有史以來最好的之一。（警告------我們也可能會搞錯。2009 年就是一個驚人的糟糕例子！）

現在不是放棄的時候……祝好運，讓我們擁有一個該死的史詩般的 2026 年！

流動性騎兵就要來了。

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