2026 香港上市潮：中國科技公司的「資本諾曼第」

2025 年底。2026 年初。

一批中國最敏感、盈利能力偏弱的芯片與 AI 公司，幾乎在同一個時間窗口，集體選擇在香港完成資本化。

這不是市場的繁榮。這是一場提前搶灘。

如果把這波 IPO 當成「中國硬科技資產的年度補血」，投資人名單就是它的病歷表。

因為名單裡寫的不是熱度，而是生存條件：

誰還敢給錢？誰願意背書？誰能撐住供應鏈？

以及，誰會在風向改變時悄悄消失。

這場資本行動的核心，是將「去美化」的生存策略，以股權結構的形式，制度化地寫入公司的基因。

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一、港股正在變成「緩衝區」：不是最佳，而是唯一可行選項

香港過去是「中外資本連接器」。現在，它更像一個戰略緩衝區。

在中美科技競爭升級後，高敏感科技公司赴美上市的門被封死了。但它們仍需要國際定價。仍需要外部流動性。

香港於是成了最合理的折衷。更殘酷地說，是唯一能用的門：

• 政治安全：在中國法律框架內完成上市，使數據、合規與管轄權更可控。
• 國際流動性：仍能接觸國際資本，尤其是中東主權基金與東南亞長線資金。
• 制度創新：配合港交所 18C 等制度改革，讓尚未盈利，但戰略價值極高的公司也能募資。

中國的硬科技們都想趁下一輪更嚴的制裁落下前，把糧草存好。

這是一場與制裁賽跑的存糧運動。

二、四種「去美化」生存模式的資本拼圖

這波跨年港股上市潮，不是「科技很熱」。它是四種「去美化」生存模式的集體展示。

MiniMax、智譜、壁冉、兆易，這四家公司的股東名單，清晰地勾勒出中國硬科技在資本、流動性、供應鏈與地方戰略上的轉向：

• 資本來源去美化：美元長線資本正在系統性退場。
• 外部流動性中東化：中東主權基金與亞太對沖基金正在接棒，成為估值補丁。
• 供應鏈內循環化：巨頭用股權把上下游鎖死，股權變成了防禦契約。
• 地方國資招商化：以招商引資的姿態入場，用基石投資換總部、算力、人才、生態。

三、案例解析：MiniMax、智譜、壁冉、兆易

1. MiniMax：從「美元信仰」到「多元資本拼圖」

MiniMax 的股東名冊是一條清晰的因果鏈，展現了資本從「技術賭局」到「生存聯盟」的轉變。

第一幕：美元 VC 的技術賭局

• 角色：高瓴資本、IDG、紅杉中國、高榕資本。
• 起點：在大模型尚未爆紅時，資本的功能不是「賺錢」，而是把高風險故事做成下一輪能接住的架構。他們是信仰的布道者。

第二幕：巨頭的入口焦慮與供應鏈契約

• 角色：阿里巴巴、騰訊、米哈遊、小紅書。
• 意義：投資變成供應鏈契約。巨頭提供場景、流量與算力，公司則用股權與生態綁定回報，將各自生態系的「流量、內容、分發」寫進股權結構。

第三幕：去美化後的多元資本聯盟

• 角色：阿布扎比投資局（ADIA）、Mirae Asset、瀚亞投資（Eastspring）、高毅資產、博裕資本。
• 意義：美元長線資金系統性退潮後，中東主權基金提供外部美元流動性，亞太對沖基金成為定價與承接的市場錨，人民幣資本扮演壓艙石。這是一個典型的 IPO 定價聯盟，用多元資本拼凑出新的估值基礎。

2. 智譜 AI：被「巨頭、國資、地方政府」共同推上牌桌

智譜的敘事不像一般創業公司。

它更像一條國家級路徑：學術信用 → 巨頭卡位 → 地方政府招商式投資 → 香港完成資本化定價。

第一幕：學術信用先於收入

• 角色：啟明創投、君聯資本、中科創星。
• 起點：這一階段起於清華計算機系知識工程實驗室的長期積累。這些早期資本押注的不是短期回報，而是「中國需要自己的大模型底座」這一戰略判斷。

第二幕：巨頭半壁江山集結，智譜成了「百模大戰的瑞士」

• 角色：阿里巴巴集團、騰訊投資、美團、小米。
• 衝突：競爭最激烈的巨頭同時出現在同一張股東名冊上。這其實是一種集體焦慮：不一定要獨佔，但不能讓對手獨佔。智譜的「中立性」反而成為稀缺資產。

第三幕：地方政府接棒，資本換產業

• 角色：北京市人工智能產業投資基金、上海浦東創投、杭州市實業投資集團。
• 接棒：美元資本活躍度下降後，人民幣國資變成關鍵流動性來源。地方政府謀求的是算力中心、人才與上下游生態的落地。

第四幕：香港完成最後一步，把一級結盟變成二級定價

• 角色：高毅資產、中金、泰康人壽、Prosperity7 Ventures。
• 意義：在學術信用、巨頭背書、國資托底齊備後，香港市場完成了最後一塊市場化承接的拼圖。

3. 壁冉科技：實體清單下的「戰時融資」教科書

壁冉幾乎是戰時資本結構的教科書：

美元 VC 讓它跑得快、估值得以成立 → 美國貿易黑名單（實體清單）後人民幣接力 → 產業資本把最後一公里用渠道鎖死。

第一幕：美元 VC 的速度與背書

• 角色：啟明創投、IDG、高瓴資本。
• 功能：早期解的不是市場，是「先被相信」，將技術豪賭變成可被市場承認的獨角獸敘事。

第二幕：實體清單後的戰時融資

• 轉折：公司被列入實體清單，美元資本邊界收縮，供應鏈風險飆升。
• 接棒：上海國盛、廣州產投、格力金投、橫琴金投。這些是政策支持與耐心資本，接力承擔了流片與研發戰線的巨額投入。

第三幕：IPO 基石把市場鎖進股權結構

• 困境：國產 GPU 不缺概念，缺部署與採購通路。
• 信號：當渠道型巨頭（如神州數碼、正大集團）出現在基石名單，信號非常直白：把客戶導入寫進資本結構。股權變成了防禦契約，將下游市場鎖死。

4. 兆易創新：穿梭於中美之間的「跨代轉型」縮影

兆易是四家公司裡最像「二十年資本史縮影」的一家。

它誕生於全球化黃金年代。它的早期不是抗制裁。而是信任鏈。

第一幕：全球化黃金年代的洗禮（2005--2012）

• 角色：清華校友圈的天使資本 → 矽谷 VC（Walden International、IPV Capital）。
• 功能：美元基金帶來治理、節奏與供應鏈信用，是中美尚未對立時期的標準成長路徑。

第二幕：回到本土，完成身份升級（2016 之後）

• 轉折：IPO 前引入人民幣基金與產業資本，包括武岳峰資本、中芯聚源等人民幣基金與產業資本，在 A 股完成資本化。
• 升級：國家級基金加持，國家集成電路產業投資基金、國新啟迪等入場，公司從優秀企業變成國家存儲戰略資產。

第三幕：A+H 閉環與全球長線資金進場（2026）

• 戰略：A 股承接本土定價與政策紅利，H 股提供全球流動性與國際對接。
• 角色：華夏、中國人壽、平安養老，以及海外主權資金 GIC（Government of Singapore Investment Corp）。這標誌著公司完成了從「全球化產物」到「國家戰略資產」的跨代轉型。

四、港股 IPO，一場沒有退路的搶灘

信號很清楚：中美科技戰不會緩和，只會制度化。

中國科技公司不再幻想全球共識。而改用「能投的資本」重建估值體系。

香港不再只是金融中心。它是中國科技資產的戰略緩衝區。

因此，這份投資人名單不再只是名單，它是地緣政治風險的即時報價：

• 美元長線資本 正在系統性退場，但中東主權基金 與亞太對沖基金正在接棒，成為估值補丁。
• 供應鏈 正在通過股權結構進行內循環化，巨頭 與國資用股權鎖定上下游，股權變成了防禦契約。
• 地方國資 不再只是財務投資人，而是以招商引資的姿態入場，用資本換取總部、算力、人才與生態。

真正的財富密碼也很直白：

不是站在風口。而是在風口變冷之前，找到還願意替硬科技點火的人。

這是一場在制裁陰影下的資本突圍與戰略部署。沒有退路。

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