項目回購紅利真的走到頭了？

作者： Chloe， ChainCatcher

在傳統金融的世界裡，股票回購通常被視為市場信心的"強心針"。當一家公司宣布回購股份，往往意味著管理層認為股價被低估，或是公司擁有充裕的現金流。然而，相似的策略套用在 Web3 項目上卻無法帶來正向效果。

近期 Jupiter 聯創 SIONG 在 X 上發起討論，提議停止 $JUP 代幣的回購計劃。他表示 Jupiter 在過去一年投入了超過 7,000 萬美元進行代幣回購，但幣價表現卻乏善可陳；同時，Helium 創始人 Amir Haleem 則直接宣布停止代幣回購，並將其形容為"把錢丟入黑洞"。

為什麼價值數千萬美元的真金白銀，在加密市場中激不起一點浪花？問題是出在回購策略的底層設計？以下整理去年項目回購數據表現，以及市場對於項目回購的觀點。

數據表現：2025 年回購項目的集體滑鐵盧

根據市場研究機構 blockmates對 2025 年 1 月至 10 月回購項目的追蹤，排名前五的項目分別為 Hyperliquid、Pump.fun、LayerZero、Raydium 以及 Sky。其中 Hyperliquid 回購金額高達 7.16 億美元，而位居末席的 Sky 也投入了 8,300 萬美元。

然而，資金的投入與回報並不成正比，除了 Hyperliquid 的幣價在前三季度還能維持強勢外（目前已從 10 月底的 45.5 美元跌至截稿前 25.94 美元），其餘項目幾乎都持續陰跌。這種現象引發市場質疑：如果回購不能提升代幣價值，那麼這筆錢是否等同被浪費？

觀點博弈：回購、質押與增長激勵的權衡

針對項方是否該停止回購，市場也有截然不同的聲音：

Jupiter 和 Helium 創始人傾向於停止代幣回購，轉而將這筆錢用於"獲取用戶"，方向上可能透過補貼交易費用、獎勵新用戶或提升產品功能來強化基本面。不過，這項轉變仍面臨挑戰：代幣將持續解鎖，用戶可能因為缺乏長期信心而選擇拋售，將會產生持續的賣壓，導致代幣價格面臨進一步大幅下跌的風險。

DeFi OG CM 表示，回購的核心意義在於減少流通供應量，建立"定期通縮"模型。代幣價格最終取決於市場供需與項目基本面，而非回購行為本身。回購對代幣持有者必然有利，但並不等同於短期內"保證上漲"。項方不應因幣價低迷或回購成本而輕易停止執行。

Helius CEO Mert Mumtaz 表示，回購本質上是悲觀機制，隱含信號是項方找不到能比短期推升價格更好的資金用途，試圖透過價格反身性啟動增長循環而非產品增長。回購在競爭激烈市場中不是最佳策略，唯一有效的邊緣案例是市場崩盤時進行機會性回購（股權被非理性低估時），結合正常時期的激進再投資。這是從創始人視角而非投資者視角的判斷。

前 Aave 機構業務主管、ConsenSys 的金融科技合夥人 Ajit Tripathi 則表示，回購敘事是繼迷因幣之後，最毀價值的玩法。這套邏輯當初是 Solana 的行銷搞出來標榜自己勝過以太坊的手段，結果卻害慘了所有幣種，連那些有收入的幣也難以幸免，最後逼得大家只能去玩純金融遊戲。

另外也有不少觀點提出相關替代方案，例如 Selini Capital 創始人 Jordi Alexander 觀察到，許多項目的失敗不在於機制，而在於代幣回購的"執行時機"。這輪周期的一些明星項目（如 HYPE、ENA、$JUP）在市場最狂熱、代幣估值最不合理的時期執行了大規模回購。當代幣的市盈率因過度炒作而漲至過於膨脹數字時，項方仍持續執行回購，本質上是在最高位為拋售者接盤，屬於錯誤的決策。因此 Jordi 建議項方需要更複雜的"財務工程"，理想的模型應該是基於市盈率的動態回購。

Solana 創始人 Anatoly 認為，項目不該追求短期的價格刺激（回購），而應該學習傳統金融，建立一個長達 10 年的資本積累過程。他更看好質押機制，讓願意長期鎖定的持有者獲得更多份額，藉此稀釋短期投機者。他認為應該將利潤儲存為"未來代幣索取權"，而非消耗在市場波動中。

以 Selini Capital 創始人 Jordi Alexander 為代表，認為回購本身沒錯，錯的是"業餘的執行方式"。項目應該聘請專業的財務顧問，根據代幣的市盈率和市場周期調整回購策略，而非盲目回購，導致在牛市高點耗盡國庫，在進入低谷需要護盤資金時卻已無糧可用的窘況。

從"盲目回購"到"策略性價值管理"的演進

代幣回購在本質上是一種"通縮工具"，而非上漲保證。在市場的各種波動中，回購更多時候扮演的是一種"被動防禦"的角色，它能縮減供應量、為幣價建立底部支撐，但卻無法單憑一己之力扭轉由宏觀行情、解鎖壓力或市場情緒共同構成的複雜趨勢。

代幣價值的增長路徑，應該從單一的回購行為進化為策略性的價值管理。首先，項目需要建立更具備財務判斷的執行策略，例如遵循"低估值買入，高估值儲備"的邏輯：在代幣價格遠低於內在價值時，堅定執行回購以實現資本回報率的最大化；而在市場熱度過高、估值不合理時，則停止回購，將收益存入國庫作為儲備資金，或是助力產品增長。

再者，回購只能解決"供給"問題，而無法創造"需求"。一個項目必須給予用戶持續持幣的理由。這些理由可能來自於協議收益的分配預期、生態治理的權力，又或是產品本身無可取代的競爭力，如果缺乏扎實的基本面支撐，任何形式的回購最終都是淪為套利者的退出渠道。