火幣成長學院| 2025加密市場深度研報：機構、穩定幣與監管，2025年加密市場回顧與2026展望

一、機構成為邊際買家：波動率下行、利率敏感性上行

在加密市場發展的早期階段，價格行為與市場節奏幾乎完全由散戶交易者、短期投機資本以及社區情緒所主導。市場對社交媒體熱度、敘事切換與鏈上活躍指標表現出極高的敏感性，這種以情緒和敘事為核心驅動力的定價機制，常被概括為"社群 beta"。在這一框架下，資產價格的上漲往往並非源於基本面改善或長期資本配置，而是由 FOMO 情緒快速堆積所推動；相反，一旦預期發生逆轉，恐慌性拋售又會在缺乏長期資金承接的情況下被迅速放大。這種結構使得比特幣、以太坊等核心資產在相當長一段時間內呈現出高度非線性的價格波動特徵：上漲階段陡峭、回撤階段劇烈，市場周期被情緒主導而非資本約束。散戶在這一過程中既是主要參與者，也是波動放大的關鍵傳導器，其交易行為更偏向短期價格變化而非風險調整後的回報，從而使加密市場長期處於高波動、高相關性、低穩定性的狀態。

然而，2024年至2025年，這一長期存在的市場結構發生了根本性轉折，具體ETF AUM數據如圖所示。隨著美國現貨比特幣 ETF 的相繼獲批並成功運行，加密資產首次獲得了被大規模機構資本系統性配置的合規通道。與此前通過信託、期貨或鏈上托管等"次優路徑"不同，ETF 以其標準化、透明化和合規化的結構，顯著降低了機構進入加密市場的操作和合規成本。進入2025年，機構資金不再只是周期性地"試水"加密資產，而是通過 ETF、受監管托管方案以及資產管理產品持續吸納頭寸，逐步演變為市場中的邊際買家。這一變化的關鍵不在於資金規模本身，而在於資金屬性的轉變：市場新增需求的來源，從情緒驅動的散戶，轉向以資產配置和風險預算為核心邏輯的機構投資者。當邊際買家發生變化，市場的定價機制也隨之重塑。機構資金的首要特徵，是更低的交易頻率與更長的持倉周期。與散戶基於短期價格波動和輿論信號頻繁進出的行為不同，養老金、主權財富基金、家族辦公室以及大型對沖基金的決策通常建立在中長期投資組合績效之上，其配置過程需要經過投資委員會討論、風控審核以及合規評估。這種決策機制天然抑制了衝動交易，也使得倉位調整更多表現為漸進式再平衡，而非情緒化的追漲殺跌。在機構資金占比持續提升的背景下，市場成交結構中高頻短線交易的權重下降，價格走勢開始更多反映資本配置方向而非即時情緒變化。這一變化直接體現在波動率結構上：儘管價格仍會隨宏觀或系統性事件發生調整，但短期內由情緒引發的極端振幅明顯收斂，尤其是在比特幣和以太坊等流動性最深的核心資產上表現得尤為突出。市場整體呈現出一種更接近傳統資產的"靜態秩序感"，價格運動不再完全依賴敘事跳躍，而是逐步回歸到資本約束之下。

與此同時，機構資金的第二個顯著特徵，是其對宏觀變量的高度敏感性。機構投資的核心目標並非絕對收益最大化，而是風險調整後回報的優化，這決定了其資產配置行為必然受到宏觀經濟環境的深刻影響。在傳統金融體系中，利率水平、流動性鬆緊、風險偏好變化以及跨資產套利條件，構成了機構調整倉位的核心輸入變量。當這一套邏輯被引入加密市場後，加密資產的價格行為開始與宏觀信號產生更強的聯動。2025年的市場實踐已經清晰顯示，利率預期的變化對比特幣及整體加密資產的影響顯著增強。當主要央行，尤其是美聯儲，對政策利率路徑作出調整時，機構在加密資產上的配置決策也會隨之重新評估，其背後的邏輯並非對加密敘事的信心變化，而是對機會成本與組合風險的重新計算。

綜合來看，2025年機構成為加密市場邊際買家的過程，標誌著加密資產從"敘事驅動、情緒定價"的階段，邁入"流動性驅動、宏觀定價"的新階段。波動率的下行並不意味著風險消失，而是風險來源發生了遷移：從內部情緒衝擊，轉向對宏觀利率、流動性和風險偏好的高度敏感。對於2026年的研究而言，這一變化具有方法論層面的意義。分析框架需要從單純關注鏈上指標和敘事變化，轉向對資金結構、機構行為約束以及宏觀傳導路徑的系統研究。加密市場正在被納入全球資產配置體系之中，其價格不再僅僅回答"市場在講什麼故事"，而是越來越多地反映"資本在如何配置風險"。這一轉變，正是2025年最具深遠影響的結構性變化之一。

二、鏈上美元體系成熟：穩定幣成為基礎設施，RWA把收益曲線搬上鏈

如果說2025年機構資金的大規模進入回答了"誰在買加密資產"的問題，那麼穩定幣與實物資產代幣化（RWA）的成熟，則進一步回答了"買什麼、用什麼結算、以及收益從何而來"這一更為根本的問題。正是在這一層面，加密市場在2025年完成了從"加密原生金融實驗"向"鏈上美元金融體系"的關鍵躍遷。穩定幣不再只是交易媒介或避險工具，而是演變為整個鏈上經濟體系的清算與計價基礎；與此同時，以鏈上美國國債為代表的RWA開始規模化落地，使鏈上首次具備了可持續、可審計的低風險收益錨，從根本上改變了DeFi的收益結構與風險定價邏輯。

從功能層面看，穩定幣在2025年已經無可争議地成為鏈上金融的核心基礎設施。其作用早已超越"價格穩定的交易代幣"，而是全面承擔起跨境結算、交易對計價、DeFi流動性中樞以及機構資金進出通道等多重職能。無論是在中心化交易所、去中心化交易協議，還是在RWA、衍生品和支付場景中，穩定幣都構成了資金流動的底層軌道。鏈上交易量數據清晰表明，穩定幣已經成為全球美元體系的重要延伸，其年化鏈上交易規模達到數十萬億美元量級，遠超絕大多數單一國家的支付系統。這一事實意味著，區塊鏈在2025年首次真正承擔起"功能性美元網絡"的角色，而不再只是個高風險資產交易的附屬系統。更重要的是，穩定幣的廣泛採用改變了鏈上金融的風險結構。在穩定幣成為默認計價單位之後，市場參與者可以在不直接暴露於加密資產價格波動的情況下進行交易、借貸和資產配置，從而顯著降低了參與門檻。這一點對於機構資金尤為關鍵。機構並不天然追求加密資產的高波動性回報，而更看重可預測的現金流與風險可控的收益來源。穩定幣的成熟，使機構能夠在鏈上獲得"美元計價"的敞口，而無需承擔傳統意義上的加密價格風險，這為後續RWA和收益型產品的擴展奠定了基礎。

在這一背景下，RWA，尤其是鏈上美國國債的規模化落地，成為2025年最具結構性意義的進展之一。與早期以"合成資產"或"收益映射"為主的嘗試不同，2025年的RWA項目開始以更接近傳統金融資產發行的方式，將真實世界的低風險資產直接引入鏈上。鏈上美債不再只是概念性敘事，而是以可審計、可追溯、可組合的形式存在，其現金流來源清晰、期限結構明確，並與傳統金融體系中的無風險利率曲線直接掛鉤。

然而，正是在穩定幣和RWA迅速擴張的同時，2025年也集中暴露了鏈上美元體系的另一面，即其潛在的系統性脆弱性。尤其是在收益型和算法穩定幣領域，多起脫鉤與崩盤事件為市場敲響了警鐘。這些失敗案例並非孤立事故，而是集中反映了同一類結構性問題：遞歸再質押帶來的隱含槓桿、抵押品結構的不透明，以及風險在少數協議和策略中的高度集中。當穩定幣不再僅僅以短期國債或現金等價物作為儲備，而是通過複雜的DeFi策略追求更高收益時，其穩定性便不再來自資產本身，而是來自對市場持續繁榮的隱性假設。一旦這一假設被打破，脫鉤便不再是技術性波動，而可能演變為系統性衝擊。2025年的多次事件表明，穩定幣的風險並不在於"是否穩定"，而在於"穩定性的來源是否可被清晰識別和審計"。收益型穩定幣在短期內確實能夠提供顯著高於無風險利率的回報，但這些回報往往建立在槓桿疊加和流動性錯配之上，其風險並未被充分定價。當市場參與者將這些產品視為"類現金"等價物時，風險便被系統性放大。這一現象迫使市場重新審視穩定幣的角色定位：穩定幣究竟是支付與結算工具，還是一種嵌入高風險策略的金融產品？這一問題在2025年首次被以真實成本的方式提出。

因此，展望2026，研究重點已經不再是"穩定幣和RWA是否會繼續增長"。從趨勢上看，鏈上美元體系的擴張幾乎不可逆轉。真正關鍵的問題在於"質量分層"。不同穩定幣之間在抵押資產透明度、期限結構、風險隔離與監管合規性上的差異，將直接反映在其資本成本和使用場景上。同樣，不同RWA產品在法律結構、清算機制和收益穩定性上的差異，也將決定其能否成為機構級資產配置的一部分。可以預見的是，鏈上美元體系將不再是一個同質化市場，而是形成清晰的等級結構：高透明度、低風險、強合規的產品將獲得更低的資金成本和更廣泛的採用；而依賴複雜策略和隱性槓桿的產品，則可能被邊緣化甚至逐步淘汰。從更宏觀的角度看，穩定幣與RWA的成熟，使加密市場首次真正嵌入了全球美元金融體系之中。鏈上不再只是價值轉移的實驗場，而成為美元流動性、收益曲線和資產配置邏輯的延伸。這一轉變，與機構資金的進入和監管環境的常態化相互強化，共同推動加密行業從周期性投機走向基礎設施化發展。

三、監管常態化：合規成為護城河，重塑估值與產業組織

2025年，全球加密監管進入常態化階段，這一變化並非體現在某一條單獨的法律或監管事件上，而是體現在行業整體"生存假設"的根本轉變之中。在此前多年裡，加密市場始終運行在一種高度不確定的制度環境下，核心問題並非增長或效率，而是"這個行業是否被允許存在"。監管的不確定性被視為系統性風險的一部分，資本在進入時往往需要為潛在的合規衝擊、執法風險和政策逆轉預留額外的風險溢價。進入2025年，這一長期懸而未決的問題首次被階段性解決。隨著歐美及亞太主要司法轄區陸續形成相對清晰、可執行的監管框架，市場關注點開始從"能否存在"轉向"如何在合規前提下擴張規模"，這一轉變對資本行為、商業模式以及資產定價邏輯產生了深遠影響。

監管清晰化首先顯著降低了機構進入加密市場的制度門檻。對於機構資本而言，不確定性本身就是成本，而監管模糊往往意味著無法量化的尾部風險。2025年，隨著穩定幣、ETF、托管與交易平台等關鍵環節逐步納入明確監管範圍，機構終於能夠在既有的合規與風控框架內評估加密資產的風險與回報。這種變化並不意味著監管變得寬鬆，而是變得可預期。可預期性本身即是資本規模化進入的前提條件。一旦監管邊界被明確，機構便可以通過內部流程、法律結構和風險模型來吸收這些約束，而無需將其視為"不可控變量"。結果是，更多長期資本開始以系統性方式進入市場，參與深度與配置規模同步提升，加密資產逐漸被納入更廣泛的資產配置體系之中。更為重要的是，監管常態化改變了企業與協議層面的競爭邏輯。

監管常態化的深遠影響，在於其對產業組織形態的重塑。隨著合規要求在發行、交易、托管和結算等環節逐步落地，加密產業開始呈現出更強的集中化與平台化趨勢。更多產品選擇在受監管的平台上完成發行和分發，交易活動也向具備牌照和合規基礎設施的場所集中。這一趨勢並不意味著去中心化理念的消失，而是意味著資本形成與流動的"入口"正在被重新組織。代幣發行逐漸從無序的點對點銷售，演變為更接近傳統資本市場的流程化、標準化操作，形成一種"互聯網資本市場化"的新形態。在這一體系中，發行、披露、鎖定期、分銷與二級市場流動性被更緊密地整合，市場參與者對風險和回報的預期也隨之更加穩定。這種產業組織的變化，直接反映在資產估值方法的調整上。在以往的周期中，加密資產估值高度依賴敘事強度、用戶增長和TVL等指標，而對制度與法律因素的考量相對有限。進入2026年後，隨著監管成為可量化的約束條件，估值模型開始引入新的維度。監管資本佔用、合規成本、法律結構穩定性、儲備透明度以及合規分銷渠道的可達性，逐漸成為影響資產價格的重要變量。換言之，市場開始對不同項目和平台施加"制度溢價"或"制度折價"。那些能夠在合規框架下高效運作、並將監管要求內化為運營優勢的主體，往往能夠以更低的資本成本獲得資金支持；而依賴監管套利或制度模糊生存的模式，則面臨估值壓縮甚至被邊緣化的風險。

四、結論

2025年加密市場的拐點，本質是三件事同時發生：資金從散戶到機構的遷移、資產從敘事到鏈上美元體系（穩定幣+RWA）的成型、規則從灰色到常態化監管的落地。這三者共同把加密從"高波動投機品"推向"可建模的金融基礎設施"。展望2026，研究與投資應圍繞三類核心變量展開：宏觀利率與流動性對加密的傳導強度、鏈上美元的質量分層與真實收益的可持續性、合規成本與分銷能力構成的制度護城河。在新範式下，贏者將不是最會講故事的項目，而是能在資本、收益與規則三條約束下持續擴張的基礎設施與資產。