CoinGlass：2025 加密貨幣衍生品市場報告

撰文：CoinGlass

引言

2025 年在加密貨幣市場演進路徑中構成一個清晰的結構性分界點。這一年，加密資產從以邊緣試驗為主的階段，進一步嵌入主流金融體系，市場參與者結構、交易工具體系以及監管環境均發生了結構性調整。

衍生品市場在 2025 年實現了顯著擴容，市場結構明顯複雜化，早期以高槓桿零售投機為主的單一驅動模式被更為多元的機構交易需求所替代，市場進入「機構資本主導、合規基礎設施與去中心化技術並行演進」的新階段。一方面，傳統金融資本通過 BTC 現貨 ETF、期權、合規期貨以及併購整合等渠道，以更大規模和更明確的合規路徑進入市場，套保與基差交易需求逐步向場內產品遷移，推動 CME 的結構性上升：自 2024 年超越 Binance 成為全球最大的 BTC 期貨持倉平台後，CME 在 2025 年進一步鞏固其在 BTC 衍生品中的主導地位，並在 ETH 衍生品市場的持倉與成交參與度上首次逼近 Binance 的零售規模。另一方面，鏈上衍生品依托意圖導向（Intent-centric）架構與高性能應用鏈，在特定細分場景尤其是抗審查交易與可組合策略執行中對中心化衍生品形成了功能性替代，開始在邊緣市場份額上對 CEX 構成實質性競爭壓力。

更高的複雜度與更深的槓桿鏈條同時抬升了系統性尾部風險。2025 年期間爆發的極端事件，對現有保證金機制、清算規則以及跨平台風險傳導路徑構成了規模空前的壓力測試，其影響已超出單一資產或單一平台範疇，對整個衍生品生態的穩健性提出了重新評估的要求。

需要強調的是，上述變動只是 2025 年市場重構的一部分切片。在宏觀敘事與極端事件之外，Perp DEX 的興起、穩定幣的大規模擴張、RWA 的制度化探索、DAT 架構的發展、鏈上預測市場的迭代，以及各主要法域監管框架的逐步落地，共同構成了這一年的多維背景。這些內部結構性演進與外部衝擊事件相互交織，構成了 2025 年加密衍生品市場的整體圖景與分析起點。

市場概覽

在 2024--25 年這輪寬鬆 + 牛市窗口內，BTC 更接近 High-Beta 風險資產，而非獨立通脹對沖工具。其與全球 M2 0.78 的全年相關性掩蓋了下半年的結構性脫鉤，而 11 月的下跌則驗證了其 High-Beta 風險資產的本質。購入 BTC 不是對沖通脹，而是做多流動性，一旦流動性收緊，BTC 將被第一個拋售。在美聯儲開啟降息周期、全球央行大幅放水的背景下，BTC 從 4 萬美元飆升至 12.6 萬美元。這種超額收益本質上來自其 2.5-3.0 的 Beta 系數，即對流動性擴張的槓桿化響應，而非獨立的價值發現。

地緣與政策不確定性在 2025 年成為影響市場的重要因素，全年宏觀經濟環境的複雜性也為衍生品市場提供了極其豐富的交易敘事。美國與中國的貿易摩擦重新升溫、美聯儲在降息與通脹反復之間的艱難平衡、日本央行貨幣政策正常化引發的套利交易退潮，以及美國新政府激進的加密友好政策，共同交織成一股錯綜複雜的宏觀合力，為衍生品市場注入了持續的波動與深度的博弈空間。整體上加密貨幣仍更多表現為風險資產，作為一種 High-Beta 的風險資產類別，加密貨幣在這一年表現出了對全球流動性狀況和央行政策轉向的極度敏感性。

2025 年，各主要法域在加密衍生品監管上呈現出「方向趨同、路徑分化」的格局。美國在新一屆政府主導下，轉向以立法和牌照為核心的監管框架，將數字資產納入國家金融戰略，並通過包括 GENIUS Act 在內的一系列法案，弱化了此前「以執法代監管」的不確定性來源。歐盟則在 MiCA 與 MiFID 等既有框架下，繼續執行以消費者保護和槓桿限制為核心的穩健路徑，對高槓桿零售衍生品實施更嚴格的準入門檻。亞洲地區內部差異顯著：中國內地繼續維持對加密交易的高壓態勢，而香港與新加坡被定位為合規試驗場，通過發牌制度與產品白名單爭奪機構定價與結算業務；其中，新交所推出 BTC 和 ETH 永續期貨，標誌著部分加密貨幣原生產品開始被納入傳統金融基礎設施。阿聯酋則依托統一的數字資產監管框架，加速吸引加密企業和交易平台，將自身塑造為區域性合規中樞。整體上，針對 DeFi 衍生品的監管逐步向「相同業務、向同風險、相同監管」的原則收斂，預示鏈上與鏈下市場在合規要求上的漸進趨同。

2025 年，BTC 在交易所層面的供給結構出現了明顯再平衡跡象，全網交易所餘額整體呈台階式下行、從 4 月高點起進入持續去庫存階段。CoinGlass 數據顯示，自 4 月 22 日附近觸及約 298 萬枚的年內峰值後，交易所 BTC 儲備在隨後數月整體呈階梯式下行，於 11 月中旬一度下降至約 254 萬枚，區間淨流出約 43 萬枚，降幅約 15%。

這輪去庫存更多反映的是籌碼從交易所向自托管地址的遷移，以及交易需求在結構上向「低周轉、長持有」一側傾斜，而非單純的短期拋壓減少。隨著可交易籌碼持續從交易所側抽離，在價格上行階段有助於抬高邊際成交價格、放大順周期漲幅；但同樣意味著，一旦宏觀預期或價格走勢出現逆轉，前期脫離交易所的部分儲備若集中回流，可能在更薄的訂單簿上形成放大性的拋壓與波動。

2025 年，穩定幣與 DAT 的體量和應用場景同步擴張，開始在邊界層面直接對接傳統金融。穩定幣總市值一度突破 2300 億美元，全年鏈上結算規模約 1.5 萬億美元，在 GENIUS Act 等立法的支撐下，逐步固化為跨境支付和鏈上金融的底層結算層。DAT 模式則通過合規的股權或基金載體，為傳統機構投資者提供了獲取加密資產敞口的標準化路徑，其持有的 BTC 與 ETH 資產市值高點時超過 1400 億美元，同比增幅逾三倍。RWA 在其中充當關鍵中介：一端錨定現實世界資產現金流，另一端連接穩定幣與 DAT 的鏈上結算與估值體系。BCG--Ripple 2025 年報告預計，代幣化資產市場將從當前約 6000 億美元，以約 53% 的複合增速擴張至 2033 年接近 18.9 萬億美元，為這一演進提供了規模假設基礎。

2025 年同時也是去中心化衍生品由概念驗證轉向實際市場份額競爭的拐點。主流鏈上衍生品協議在技術架構、產品形態和交互體驗上取得實質進展，開始對 CEX 的交易和上市優勢形成可觀替代。以 Hyperliquid 為代表的高性能應用鏈架構，驗證了在吞吐量、延遲與資本效率維度，去中心化基礎設施在特定場景下可以與中心化撮合平台直接競爭。Intent-centric 架構成為 2025 年 DeFi 端體驗升級的核心範式：用戶只需給出目標狀態，由 Solver 或 AI 代理在鏈下競爭性搜索最優執行路徑，再統一提交至鏈上結算，從而顯著降低複雜交易的操作門檻。

2025 年，RWA 上鏈成為加密行業邁向主流的重要標誌。其增長動能主要來自兩方面：一是監管環境邊際寬鬆，美國力圖重塑加密金融中心地位，美債與美股率先成為代幣化落地的核心資產；二是強烈的真實需求------全球大量投資者缺乏直接、便捷的美股交易渠道，而代幣化在一定程度上降低了國籍與地域帶來的準入門檻。Token Terminal 數據顯示，2025 年股票代幣市值增長達 2695%。

與此同時，頭部發行與交易平台的品牌效應逐步顯現：Ondo、xStocks 等以鏈上可訪問的傳統金融資產為切入點，成為 RWA 敘事的代表性玩家；Bitget、Bybit 等主流交易所則持續在相關資產的上新、交易與流動性支持上投入資源。疊加免去繁瑣開戶、全天 24 小時可交易等體驗優勢，股票代幣在 2025 年成為市場關注度顯著上行的方向。Bitget 報告顯示，2025 年 Q3 期間，其股票合約交易量環比增長 4468%，累計交易量已突破 100 億美元。

在宏觀敘事與監管框架逐步明晰、不確定性收斂的環境下，更複雜的交易結構與博弈空間被打開。基於這一宏觀與制度背景，第二部分將轉向中心化交易基礎設施的實證側寫：通過量化跟蹤主流 CEX 的現貨與衍生品交易量分布、市場份額變動以及 BTC 現貨 ETF 的資金流向，刻畫 2025 年內各類參與者的資金配置路徑、交易平台間的結構性份額重排，以及機構資本進場對整體市場流動性與價格發現機制的重塑。

中心化衍生品交易所

CEX 衍生品交易量

2025 年，加密衍生品市場總成交量約 85.70 萬億美元，日均成交約 2,645 億美元。在宏觀流動性環境依舊偏緊、風險偏好階段性修復的背景下，全年成交活躍度整體呈「先低後高、震蕩抬升」的結構。目前，衍生品已經成為絕大部分主流資產價格形成與風險管理的主要場所。圖中橙色虛線所示的均值上方反復出現放量交易日，其中 10 月 10 日單日峰值約 7480 億美元，顯著高於年內常態水平，反映出在行情加速階段，衍生品已成為價格發現與槓桿博弈的核心戰場。月度維度看，一季度日均成交額多在 2000 億美元，二季度起逐步走高，7--8 月及 10 月的日均水平抬升至 3000 億美元以上。

在 $85.70T 的總交易量和 $264.5B 的日均交易量背後，市場份額的分布呈現出高度集中的特徵。Binance 以 $25.09T 的累計交易量和 $77.45B 的日均成交牢牢占據市場領導地位，其市場份額約 29.3%，這意味著全球衍生品市場中每 100 美元的交易額中，約有 30 美元就發生在 Binance。

第二梯隊的競爭格局呈現出明顯的差異化特徵。OKX、Bybit、Bitget 緊隨其後，累計成交區間約 8.2--10.8 萬億美元，日均 250--330 億美元不等，合計市佔率與 Binance 一起約占整體的 62.3%。OKX 以 $10.76T 總量和日均 $33.20B 位居第二，占據約 12.5% 的市場份額。Bybit 緊隨其後，累計交易量 $9.43T，日均 $29.11B，市場份額約 11%。Bitget 以 $8.17T 總量和日均 $25.20B 占據第四位，市場份額約 9.5%。

Gate.io 以 $5.91T 位居第五，日均 $18.24B，市場份額降至約 6.9%。儘管 Gate 作為老牌交易所仍保持一定體量，但其與頭部三家的差距正在拉大。更值得關注的是 Gate 之後的斷層現象：BingX 的 $2.27T 已不足 Gate 的 40%，而 Crypto.com 和 KuCoin 更是跌至千億美元級別（$922.61B 和 $888.56B），僅為 Binance 的 3-4%。Crypto.com 與 KuCoin 等長尾平台單家市佔約 1% 左右，更多承擔區域性或細分客群的服務功能，其議價能力與流動性黏性顯著弱於頭部。從交易量的同比與環比增速對比看，Bitunix 在兩項指標上都處於領先區間、增長斜率最陡，是交易量增長最快的平台之一。

這種斷崖式分布揭示了平台經濟的馬太效應，頭部平台憑藉流動性優勢形成自我強化循環。對於中小平台而言，需要在細分市場建立差異化定位，否則將面臨持續的市場份額流失壓力。

CEX 衍生品持倉量

2025 年全球加密衍生品持倉（OI）走出了一條先抑後揚再急跌的劇烈震盪路徑。市場在經歷 Q1 的深度去槓桿 OI 曾一度因恐慌而探底至 870 億美元的年內洼地，但隨即在 Q2 展現出極強的韌性，完成了從猶豫試探到溫和加倉的信心重建。這種修復趨勢在 Q3 演變為一場近乎瘋狂的槓桿泡沫堆積，資金加速湧入推動 OI 單邊上行，直至 10 月 7 日觸及 2359 億美元的歷史極值。高度擁擠的交易結構顯著提升了市場修正的概率與烈度，Q4 初期的閃電式去槓桿在短短 1 天內便清洗了超過 700 億美元的持倉，這佔據總持倉的三分之一。儘管如此，回落至 1451 億美元的 OI 仍較年初增長了 17%，且下半年整體資金沉澱顯著高於上半年。

基於 2025 年主要 CEX 的日均持倉數據，全球衍生品市場已固化為階梯分明的寡頭格局。前十家中心化交易所合計約 1083 億美元 OI，其中 Binance 以約 300 億美元日均 OI 占比約 28%，Bybit、Gate、Bitget 分別約 190 億、156 億與 153 億美元，合計使前四大平台控制了約 73% 的全網可交易槓桿頭寸；疊加 OKX 後，前五家平台的 OI 占比超過 80%，頭部集中度極高。Binance 以約 300 億美元的日均持倉量確立了斷層式的領先優勢，其體量接近第二、三名之和，發揮著市場流動性基石的決定性作用。緊隨其後的是由 Bybit、Gate 與 Bitget 構成的第二梯隊，三者日均持倉均維持在 150 億至 190 億美元的高位區間，合計掌控了市場的半壁江山；其中，Gate 與 Bitget 的日均差距僅約為 3 億美元，兩者在市場份額上的競爭呈現出極高的膠著度。

OKX 的持倉數據較低，一方面是因為 OKX 為用戶提供了較高資金利用率的產品架構，資金在不同交易對和產品間快速輪轉，分布在現貨、理財、質押等非交易模塊，因此盘口持倉量指標無法完整反映真實沉澱資金規模。另外，部分平台成交量與持倉量之間可能存在一定背離，投資者應更關注交易結構與資金分布，而不僅僅依賴持倉量指標。

CEX 流動性深度

基於 2025 年主要資產（BTC/ETH/SOL）的雙邊流動性深度數據，市場呈現出與 OI 截然不同的市場結構。Binance 毫無懸念地以斷層式優勢統領全場，其 5.36 億美元的 BTC 深度不僅是第二名的 2.6 倍，更幾乎相當於其餘四家平台的總和，確立了其作為全球加密貨幣衍生品流動性中樞的絕對地位。OKX 憑藉 2.02 億美元的 BTC 深度和 1.47 億美元的 ETH 深度，展現了其承接大額交易的硬實力，證明了其依然是僅次於 Binance 的機構與鯨魚交易首選。

在 BTC 上，Bitget 以約 1.03 億美元的雙邊深度位列第三，深度約為 Bybit 的 2.7 倍、Gate 的 7 倍，對全市場 BTC 深度的貢獻接近 11.5%。在 ETH 上，Bitget 的 ±1% 深度約 9748 萬美元，已經接近 OKX 的七成，遠高於 Bybit 與 Gate，對全市場 ETH 深度的貢獻接近 20%，由此形成 Binance 絕對領先、OKX 穩居第二、Bitget 穩定占據第二梯隊核心的流動性分布。即便在整體流動性相對較弱的 SOL 上，Bitget 依然提供超過 2242 萬美元的 ±1% 深度，約為 OKX 與 Bybit 的六成，占全市場 SOL 深度的約 14%，說明其在高波動、相對長尾的主流資產上也具備可觀的訂單吸納能力。

CEX 用戶資產沉澱

基於 2025 年用戶資產沉澱數據，加密市場在資金托管層面呈現出高度集中的單極結構。基於赫芬達爾 - 赫希曼指數計算，2025 年 CEX 托管資產集中度為 5352，這表明加密貨幣交易所市場處於極度寡頭壟斷的狀態，其中 Binance 一家獨大，占據了超過 72% 的市場份額。Binance 日均托管資產約 1639 億美元，年內峰值約 2143 億美元，超過其後七家主要平台資產總和的 2.5 倍。這一集中度意味著，在實際資金存放與托管層面，Binance 實際承擔了類似「系統性基礎設施」的角色，其運營和合規狀況對整個加密市場的穩健性具有放大效應。

OKX 以約 210 億美元的日均資產和 248 億美元的峰值位居第二，規模約為第三名 Bybit 的兩倍，顯示出其在用戶資金留存和中長期資產沉澱上的優勢。但這種雙極 + 多家腰部平台的結構，意味著資金托管風險在前兩名平台高度集中，一旦任一平台在合規、技術或運營層面出現尾部事件，其外溢效應將遠超單一平台本身的市佔比。在第二梯隊之後，市場進入了競爭更為激烈的百億級區間。Bybit、Gate 與 Bitget 分別約 110.5 億、100.7 億與 71.5 億美元日均資產，共同構成次頭部資產承載層。前五家平台合計吸納了超過 90% 的用戶資產，用戶資金高度集中。

CEX 排名

為將衍生品交易在 CEX 側的頭部集中從體量敘事進一步落到可比較的質量維度， CoinGlass 對主要衍生品 CEX 進行了綜合評分與排序。下圖以基礎交易數據為核心權重，並從產品、安全、透明度與市場質量等維度給出分項得分與加權總分，從而直觀呈現不同平台在流動性承載、風控約束與信息披露上的結構性差距。

清算數據

在 2025 年內，多空合計被強制平倉的名義金額約為 1500 億美元，對應日均約 4--5 億美元的常態槓桿洗牌。絕大多數交易日，多空爆倉規模維持在數千萬至數億美元區間，主要反映的是高槓桿環境下日常保證金調整和短期頭寸出清，對價格與結構的中長期影響有限。真正具有系統性意義的壓力集中在少數幾個極端事件窗口，其中 10 月中旬的 10·10--10·11 去槓桿事件最為典型。

2025 年 10 月 10 日，全市場爆倉規模出現樣本期內的極端峰值，多空合計清算超 190 億美元，遠超此前各輪清算事件的單日高點。結合部分平台披露節奏與做市商反饋，實際名義清算規模可能接近 300--400 億美元，是上一輪周期次高事件的數倍。在結構上，當日爆倉高度偏向多頭一側，多頭清算占比約 85--90%，表明事件發生前 BTC 及相關衍生品市場處於極度擁擠的多頭槓桿狀態。

從因果鏈條看，10·10--10·11 事件的觸發點來自外生宏觀衝擊。10 月 10 日，美國總統特朗普宣布將自 11 月 1 日起對中國進口商品加徵 100% 關稅，並計劃對關鍵軟件實施出口管制，顯著抬升了市場對新一輪高烈度貿易戰的預期，全球風險資產隨即轉入明顯的 risk-off 模式。在此之前，BTC 已在寬鬆預期和風險偏好擴張驅動下於 2025 年內創出約 12.6 萬美元的歷史高位，衍生品市場的多頭槓桿利用率處於高位，現貨與期貨基差偏高，整個系統實際上處於高估值 + 高槓桿的脆弱狀態。外生宏觀利空在這一背景下落地，成為引爆集中清算鏈條的直接導火索。

真正決定事件衝擊幅度的，是事前已經形成的槓桿與產品結構以及清算機制設計。與三四年前相比，2025 年的市場上存在更多高未平倉量的永續品種、更多中小市值資產以及更多大型平台，整體名義槓桿規模顯著抬升；同時，大量機構採用多空對沖、跨品種與跨期限的複雜策略，在表面敞口上呈現為「風險對沖」，實質上高度依賴清算引擎和 ADL 機制在極端情形下的有序運行，尾部風險未能得到有效管理。一旦清算與風險管理機制在壓力狀態下偏離理想軌跡，本應互相抵消的對沖腿會被機制性拆解，原本構造為中性或低淨敞口的組合被迫暴露為高淨方向性頭寸。

在 10 月 10 日價格跌破關鍵保證金閾值後，常規的逐筆平倉邏輯首先啟動，大量保證金不足的多頭被拋入訂單簿市價清算，觸發第一輪集中去槓桿。隨著訂單簿流動性迅速被消耗，部分平台的保險基金難以完全吸收虧損，長期幾乎未被觸發的自動減倉（ADL）機制被迫介入。按設計，ADL 是在極端情形、保險基金不足時，用於強制減空以避免價格被清算壓力直接打至極端水平、從而引發平台資不抵債的最後防線。但在本次事件中，ADL 的執行在價格透明度和執行路徑上都出現了顯著偏差：部分倉位在與市價顯著背離的價位被強制減倉，使包括 Wintermute 在內的頭部做市商的空頭頭寸在遠離合理價位的點位被動平掉，幾乎無法通過正常交易對沖損失；與此同時，ADL 觸發主要集中在流動性較弱的山寨幣與長尾合約上，而非 BTC/ETH 這類主流資產，使得大量採用空 BTC / 多 Alt 等結構性策略的機構在短時間內失去空頭對沖腿，迅速暴露於大幅下行的雜幣敞口。清算與 ADL 機制的偏離執行，與基礎設施層面的问题疊加放大了壓力。極端行情下，多家中心化平台及鏈上通道出現提現和資產劃轉的擁堵，跨平台資金通路在關鍵時刻部分斷流，典型的跨所對沖路徑無法順暢展開，導致做市商即便有意承擔對手盤，也難以及時在其他平台或市場對沖風險。在這種情況下，專業流動性提供者出於風險控制被迫收縮報價甚至暫時退出，價格發現進一步被交由清算引擎和 ADL 的自動化邏輯主導。與此同時，在高負載條件下，部分 CEX 端出現撮合和接口卡頓甚至短暫停機，而加密市場又缺乏類似傳統股票和期貨市場那樣明確的熔斷與集中競價機制，價格在短時間內不得不在被動平倉主導的訂單簿上繼續滑落，進一步放大了尾部波動。

在結果層面，這次事件對不同資產和平台的影響高度不均衡，但我們認為本次事件的長遠影響被高度低估。BTC、ETH 等主流資產的最大跌幅大致在 10--15% 區間，而大量山寨幣與長尾資產則出現了 80% 甚至接近歸零的極端回撤，反映出清算鏈條和 ADL 執行在流動性最差的標的上產生了最劇烈的價格扭曲。與 2022 年 Terra/3AC 時期相比，本輪事件並未引發大規模機構連鎖違約，Wintermute 等做市機構雖因 ADL 機制承受了部分損失，但整體資本金仍然充足，風險更多集中於特定策略和資產，而未通過複雜的市場結構向全系統擴散。

場內衍生品與 DAT

場內衍生品

2025 財年不僅是數字資產發展史上的分水嶺，更是 CME 確立其作為全球加密貨幣定價與風險轉移中心地位的關鍵一年。如果說 2024 年是現貨 ETF 的準入元年，那麼 2025 年則是場內衍生品市場的深化元年。在這一年中，我們見證了機構資本從單純的被動配置轉向利用複雜的衍生品策略進行主動管理，合規場內衍生品市場與不受監管的離岸市場之間的流動性護城河被徹底重構。

2025 年最具顛覆性的產品創新莫過於現貨報價期貨（Spot-Quoted Futures，代碼 QBTC 和 QETH）的推出與普及。與傳統期貨不同，這類合約旨在通過特殊的結算機制，提供與現貨價格更為緊密的錨定，大幅降低了基差風險和展期成本。

隨著 CME BTC 波動率指數 BVX 實時數據的上線，2026 年市場大概率將迎來可交易的波動率期貨。機構投資者將首次擁有直接對沖未知風險的工具，而無需通過複雜的期權組合來模擬。

在 2025 年，我們見證了基差交易的常態化與規模化。隨著現貨 ETF 資產管理規模的指數級增長，利用 CME 期貨進行期現套利不僅成為了對沖基金的主流策略，更成為了連接傳統金融利率與加密原生收益率的關鍵紐帶。

目前槓桿基金持有的淨空頭頭寸高達 1.4 萬張合約。深入分析表明，這實際上是基差交易（Basis Trade）的直接產物。槓桿基金在現貨市場或通過 ETF 買入 BTC，同時在 CME 賣出等量的期貨合約。這一組合是 Delta 中性的，其目的是為了賺取期貨價格高於現貨價格的基差收益。隨著現貨 ETF 資金流入的增加，槓桿基金的空頭頭寸反而同步增加。這證明了空頭頭寸並非方向性做空，而是為了對沖現貨 ETF 帶來的多頭庫存。槓桿基金最高峰時持有 115985 枚 BTC 的淨空單，實際上，槓桿基金是現貨 ETF 流動性的主要提供者和搬運工。

數據顯示，前月合約的年化基差在 2024 年 11 月的牛市期間飆升至 20-25% 區間，而在 Q1 的去槓桿化期間則壓縮至接近 0。2025 年 7 月，SOL 與 XRP 近月期貨合約的年化基差一度飆升至接近 50%，遠高於 BTC 期貨通常呈現的基差水平，清晰暴露出相關市場缺乏有效的跨市場套利力量。在缺少高流動性、受監管的現貨投資工具的情況下，機構資金難以規模化部署期貨空頭 / 現貨多頭的現金與套利結構，自然也無法對過高的基差溢價形成持續壓制。隨著 SOL 與 XRP 現貨 ETF 在通用上市監管框架下推出，這一結構性空白得到部分填補，為合規機構資本進入市場並通過套利来壓縮期貨基差提供了必要的現貨載體與流動性基礎。隨著 CFTC 批准現貨交易，2026 年極有可能實現現貨與期貨的保證金互抵。這將釋放數十億美元的閒置資本，極大提升市場的槓桿效率。屆時，基差交易的摩擦成本將降至歷史最低，基差水平可能會進一步收斂至傳統大宗商品水平。

2025 年 11 月，CME 加密貨幣板塊的日均交易量達到了歷史性的 424000 張合約，名義價值 132 億美元，同比增長 78%。這一數據超越了 2024 年的任何單月表現，且接近 2021 年牛市巔峰時期的水平，但其構成更為健康，更多是由機構對沖和套利驅動，而非單純的散戶投機。

儘管 BTC 在名義持倉量上仍保持絕對優勢，但 2025 年是 ETH 衍生品流動性爆發的一年。數據顯示，第三季度 ETH 期貨的日均交易量同比激增 355%，遠超 BTC 的增速。2025 年 7 月 GENIUS Act 的通過，從政策方向突破消除了傳統金融機構進入市場的最後一道合規障礙，直接推動了 CME 加密貨幣綜合體在 Q3 創下 313 億美元的日均持倉量記錄。微型合約繼續扮演著流動性基石的角色。Q3 微型 ETH 期貨（MET）的 ADV 達到了驚人的 20.8 萬張。根據經紀商數據，許多中型對沖基金和家族辦公室傾向於使用微型合約進行頭寸調整，以便更精確地匹配其現貨投資組合的規模，避免標準合約（5 BTC / 50 ETH）帶來的顆粒度過大問題。

長期以來，CME 僅是 BTC 和 ETH 的雙寡頭市場。然而，2025 年這一格局被打破。隨著 SOL 和 XRP 期貨及期權的推出，CME 正式進入了多資產時代。SOL 作為第三大資產的有力競爭者，SOL 期貨自 3 月推出以來表現搶眼。截至 Q3，累計交易量達到 73 萬張，名義價值 340 億美元。更重要的是，SOL 期貨的 OI 在 9 月份迅速突破 21 億美元，創下了新合約持倉量翻倍速度的最快記錄。同時，XRP 期貨自 5 月推出以來交易了 47.6 萬張合約。10 月 13 日推出的 XRP 期權更是成為了市場上首個受 CFTC 監管的此類產品。它標誌著機構投資者不再將加密貨幣等同於 BTC。對於 SOL 和 XRP 這類具有不同風險收益特徵的資產，機構開始尋求合規的對沖渠道，這預示著未來多策略加密對沖基金將在 CME 上更加活躍。

DAT

2025 年財政年度伊始，美國財務會計準則委員會（FASB）發布的 ASU 2023-08 號更新正式生效，這一規則變更是本年度 DAT 板塊財務表現呈現爆發式增長的基石。新準則強制要求企業對特定加密資產採用公允價值計量，並將公允價值的變動直接計入當期淨利潤。數字資產財庫（Digital Asset Treasury，DAT）指的是：將公司大部分、遠超日常運營需求的財庫儲備，從現金和短債，系統性遷移到 BTC、ETH、SOL 等數字資產上的上市公司。它們把加密資產當作資產負債表層面的核心配置，而不是邊緣性的投機頭寸。與現貨 ETF 相比，DAT 不是被動跟蹤工具，而是有完整經營權和資本運作能力的公司實體。公司管理層可以通過可轉債、ATM 增發等方式，以增值性融資不斷提高每股對應的數字資產數量，形成所謂的 DAT 飛輪效應。當股價相對淨資產價值（NAV）有溢價時，公司增發股票購入更多數字資產，在稀釋股權的同時提升每股含幣量，反過來支撐甚至放大溢價。

2025 年內，上市公司 DAT 的 BTC 持倉沿著一條幾乎單調上升的軌跡，從年初合計約 60 萬枚增至 11 月的約 105 萬枚，占 BTC 理論總供應量約 5%；其中 Strategy 一家從約 44.7 萬枚增持到約 65 萬枚，絕對層面仍是無可替代的財庫核心，卻在市場的占比從約七成滑落到六成出頭，增量更多的是來自中小 DAT。

二三季度各類模式 DAT 集體跑步入場、推動總 BTC 持倉越過百萬枚門檻，到了四季度，雖然資金淨流入從高點暴跌、DAT 股價溢價被大幅擠壓，但曲線只表現為斜率放緩而非方向反轉，未出現系統性去槓桿和強制減倉。走勢說明，所謂泡沫破裂更多是股權層面的再定價，而不是資產端 BTC 倉位的瓦解。DAT 已從一輪題材交易，變成監管框架內的結構性買盤層，形成一層被公司治理、會計準則和信息披露制度鎖死的 BTC 供給側緩衝。同時，行業結構從「單鯨獨大」演進為「巨鯨＋長尾群體」，風險重心正從幣價本身，實質性轉移到個別 DAT 的融資結構、公司治理和監管衝擊上。DAT 板塊的關鍵不再是預測 BTC 的短期漲跌，而是理解這些公司背後的融資結構、衍生品敞口和宏觀對沖邏輯。在即將到來的 2026 年，隨著 MSCI 指數審查的臨近和全球貨幣政策的潛在轉向，DAT 公司面臨的波動性考驗才剛剛開始。

期權市場

本年度期權市場的核心敘事由兩大里程碑事件定義，這兩大事件共同重塑了全球數字資產的定價權邏輯。首先是美國最大的合規交易所 Coinbase 以 29 億美元完成對離岸期權巨頭 Deribit 的收購，這一並購案不僅標誌著傳統合規交易所對原生加密流動性的整合，也重新定義了全球衍生品交易的基礎設施格局。其次，BlackRock 旗下 IBIT ETF 期權的崛起，並在 2025 年第三季度末在持倉量上首次超越長期霸主 Deribit，標誌著傳統金融資本已正式在波動率定價權上與加密原生平台分庭抗禮。在此之前，Deribit 一直享有近乎壟斷的優勢，截至 2024 年底，Deribit 控制著約 85% 的全球加密期權市場份額。

這一年中，傳統金融機構的介入成為期權市場變化的分水嶺。隨著美國監管環境的演變，多家華爾街機構推出了 BTC ETF 及其期權產品。尤其引人注目的是貝萊德推出的 IBIT 於 2024 年 11 月開始提供期權交易，在 2025 年迅速崛起為 BTC 期權市場的新巨頭。總體來看，2025 年的市場格局呈現雙軌特徵：一方面是以 Deribit 等為代表的 crypto-native 平台，另一方面是以 IBIT 等 ETF 期權為代表的傳統金融渠道。

BlackRock 的 IBIT ETF 期權強勢崛起，對 Deribit 發起了正面挑戰。IBIT 作為在美國納斯達克上市的現貨 BTC ETF，其期權自 2024 年末推出後不到一年，未平倉頭寸規模便急劇攀升。截止 2025 年 11 月，IBIT 成為了全球最大的 BTC 期權交易載體，取代了 Deribit 多年的龍頭地位。IBIT 期權的成功凸顯了傳統金融力量的巨大影響------大批此前受監管限制而無法參與離岸平台的機構投資者，借道 IBIT 進入 BTC 期權市場，帶來了海量的資金和需求。IBIT 背後的貝萊德等大型資產管理公司的信譽和合規框架也吸引了更多保守型機構採用期權進行 BTC 風險敞口管理。截至 2025 年 11 月，IBIT 作為最大的現貨 BTCETF，其管理規模高達 840 億美元，為期權市場提供了充裕的現貨支撐和流動性基礎，充分說明了市場對現貨 ETF 期權的旺盛需求。

除了 Deribit 和 IBIT，餘下不到一成的 BTC 期權市場由交易所 CME 及少數幾家加密交易平台瓜分。芝加哥商品交易所（CME）作為傳統受監管場所，提供基於 BTC 和 ETH 期貨的期權交易。經過幾年的發展，CME 的市佔率雖有所提升，但截至 2025 年三季度其在全球 BTC 期權 OI 中的占比僅約 6%。這反映出相較於更靈活的加密原生平台和 ETF 期權，基於期貨的期權對市場吸引力有限。幣安和 OKX 等中心化交易所近年也嘗試推出 BTC、ETH 期權產品，但用戶參與度相對低迷。這些交易所的衍生品交易量主要集中在永續合約和期貨上，期權業務量僅占其衍生品版圖的一小部分。Bybit 等平台亦提供 USDC 結算的期權交易，但整體市場份額同樣有限。以 OKX 和幣安為代表的其他交易所總共僅貢獻約 7% 的 BTC 期權 OI。總體而言，2025 年加密期權市場呈現出高度集中的局面：加密原生平台（以 Deribit 為代表）繼續主導 ETH 等非 ETF 品種，而傳統金融平台（以 IBIT 為代表）在 BTC 期權上後來居上，雙方共築的雙寡頭格局下，其他玩家的角色日趨邊緣化。值得注意的是，在 ETH 期權方面，由於尚無類似 IBIT 的現貨 ETF 期權產品問世，Deribit 依然幾乎是 ETH 期權流動性的唯一中心，其 ETH 期權市佔率在九成以上。這意味著 Deribit 在 ETH 期權市場的統治地位在 2025 年依舊穩固，而 IBIT 的衝擊主要體現在 BTC 領域。展望未來，隨著 ETH 現貨 ETF 期權在 2025 年 4 月獲批發行，不排除 ETH ETF 期權也將在後續推出並逐步參與競爭。但截至 2025 年 11 月，ETH 期權市場仍是加密原生交易所的天下，尚未出現類似 IBIT 這樣的傳統機構級競爭者。

DeFi

PerpDEX

2025 年對於 PerpDEX 而言是極為輝煌的一年。整個市場交易活動爆發式增長，不斷刷新歷史紀錄。月度交易量在 10 月份首次超過 1.2 萬億美元，累計全年鏈上衍生品交易量已達數萬億美元量級。交易量的激增與占比的提高背後，是性能突破、用戶需求上升以及監管環境變化等多重因素共同驅動的結果。無論是散戶投資者、機構交易部門還是風險投資基金，都在 2025 年將目光投向了這一蓬勃發展的賽道。

Hyperliquid 是 2025 年 PerpDEX 市場當之無愧的領軍者。上半年該平台幾乎統治了整個賽道，市場份額一度高達 70-80%，5 月份 Hyperliquid 的鏈上永續合約交易量占比達到峰值約 71%。這種驚人的體量使 Hyperliquid 在 2025 年上半年幾乎與 PerpDEX 市場劃上了等號。

Hyperliquid 不僅吸引了海量交易量，也積累了巨額的未平倉合約規模。2025 年 10 月數據顯示，其持有的永續合約未平倉價值達到 150 億美元，占主要去中心化永續平台總持倉的約 63%。這一指標表明，大量資金選擇在 Hyperliquid 上長期駐留，反映出交易者對該平台流動性和穩定性的高度信任。

與傳統 ETH L1 或通用公鏈不同，Hyperliquid 構建了專門面向高頻衍生品交易的定制 Layer1 區塊鏈。該鏈採用了自主研發的 HyperBFT 共識機制，能夠支持每秒 20 萬筆訂單處理，交易確認延遲低至 0.2s。這一性能甚至超越了許多中心化交易所，使 Hyperliquid 成為首個在鏈上實現接近 CEX 速度和流動性的交易所。平台採用全鏈上訂單簿（Central Limit Order Book）模式，保證了深度和報價質量，專業交易員可以在鏈上享受到與傳統交易所相媲美的撮合體驗。

儘管 Hyperliquid 在 2025 年上半年一家獨大，但隨著新參與者的強勢入局，下半年 PerpDEX 市場格局由一超走向多強。進入第三、四季度，Hyperliquid 的市場份額出現明顯下滑------從年中約 70-80% 的水平下降至年底的 30-40%。據鏈上數據，11 月 Hyperliquid 的交易量占比已跌至約 20%，而 Lighter、Aster 等新星迅速崛起：當月 Lighter 占約 27.7%，Aster 占 19.3%，另一黑馬 EdgeX 也達到 14.6%。這意味著曾經由 Hyperliquid 一家主導的市場，在短短幾個月內演變為多足鼎立的競爭局面。高額的交易激勵、差異化的產品策略以及資本支持推動了這些挑戰者的崛起，整個 PerpDEX 領域的競爭在 2025 年下半年進入白熱化階段。

預測市場

2025 年加密預測市場迎來了爆發式增長，整體交易量在 1 月至 11 月累計達到約 520 億美元，已大幅超越 2024 年美國大選期間的峰值水平。

作為目前全球交易量最大的預測市場平台，Polymarket 在 2025 年的累計交易額已超過 230 億美元。平台日均活躍用戶接近 6 萬人，較年初增長近三倍；月度活躍用戶峰值據估計已超過 45 萬人，顯示出大眾參與度的顯著提升。當前 Polymarket 平台註冊的交易用戶總數約為 135 萬，體現出過去一年用戶基礎的迅猛擴張。龐大的用戶群和充沛的流動性使得多個熱門市場的單個合約累計成交額達到數億美元量級，流動性深厚的市場已可容納上千萬美元資金進出而不致出現劇烈滑點，在高流動性、可清算、事件定義清晰的場景中，預測市場價格常被用作補充指標。據報導，在 2024 年 11 月美國大選期間，Polymarket 單日交易額一度高達近 4 億美元，準確預測了選舉結果，相比之下傳統民調出現偏差。這一事例凸顯了去中心化預測市場在重大事件上的信息聚合能力和定價準確性，也為 2025 年進一步走向主流奠定了基礎。

Web3 錢包

Web3 錢包作為連接用戶與去中心化網絡的第一觸點，其戰略地位在 2025 年發生了根本性的躍升。錢包不再僅僅是私鑰的保管容器或簡單的轉賬工具，而是演進為集數字身份（DID）、資產管理、去中心化應用（DApp）操作系統以及社交圖譜於一體的鏈上流量入口。

回顧過去五年，Web3 錢包的形態經歷了劇烈演變。早期的錢包要求用戶具備極高的技術認知，需自行管理助記詞、理解 Gas 費機制並手動配置網絡。這種高門檻導致了巨大的用戶流失率，數據顯示，曾有超過 50% 的用戶在錢包設置階段因流程複雜而放棄。本年度最顯著的行業特徵是帳戶抽象（Account Abstraction）的大規模落地與鏈抽象（Chain Abstraction）技術的標準化。這兩大技術的融合，使得 Web3 錢包在用戶體驗上首次具備了與 Web2 金融應用相抗衡的能力。複雜的私鑰管理、晦澀的 Gas 費機制以及割裂的多鏈流動性，正在被後台的智能化協議所封裝，用戶感知的摩擦力降至歷史最低點。

與此同時，機構級資金的入場倒逼了錢包安全架構的升級，多方計算（MPC）技術與可信執行環境（TEE）的結合已成為頭部錢包的標配，徹底改變了私鑰即一切的脆弱安全模型。

在 2025 年一超多強的市場格局中，OKX Web3 錢包憑藉技術創新與全能生態的結合，在易用性和功能集成方面均領先行業，被公認為賽道的綜合領跑者。作為 Web3 入口的超級聚合器，OKX 錢包擁有超過 500 萬的月活躍用戶，其核心設計哲學在於將複雜的鏈上邏輯封裝在極簡界面之後。通過統一的儀表盤，用戶可以輕鬆管理分布在 100 多條公鏈上的資產，且無需手動添加合約。

同時，OKX Web3 錢包是行業內最早深度集成 DEX 聚合器的產品之一。在其他很多錢包還停留在支持單一鏈上 Swap 功能時，OKX 錢包已經將多鏈交易聚合做到錢包內部。其內置的 OKX DEX 聚合器覆蓋超過 100 條公鏈，通過智能路由為用戶自動尋找最佳交易路徑。用戶在錢包內發起兌換請求後，聚合器會同時調用多個 DEX 報價並拆分路由，以確保以最優價格、最低滑點成交。

除 OKX Wallet 這種長期位列行業領先地位的錢包外，2025 年還有許多新秀，比如 Binance Wallet。2025 年 Binance Wallet 的異軍突起核心在於 Binance Alpha 的增長策略：把早期項目發現 + 交易直接內嵌到錢包，讓用戶用接近中心化產品的路徑參與早期項目、空投與 TGE。官方對 Alpha 的定位更接近「預上幣項目的發現與篩選池」，在流程上強化透明度與可參與性，並通過任務化、權益化機制把鏈上參與轉化為更高頻的交易行為與留存。這種 Alpha 驅動的錢包增長在數據層面體現得非常直接。

2025 年，Bitget Wallet 押注 PayFi，打通鏈上理財與現實消費，並推進 Wallet Card。Gasfree 的 GetGas 覆蓋多鏈 Gas 支付，並且支持 Google/Apple/郵箱社交登錄。原生集成 Ondo 等 RWA，可交易代幣化美股，同時提供掃碼與卡支付、穩定幣理財 Plus，主打 Everyday finance app。

總結

2025 年加密衍生品市場的主線，是從高槓桿零售投機轉向機構資本、合規基礎設施與鏈上技術並行演進的再定價。宏觀流動性決定趨勢，加密在降息預期與風險偏好切換中高 Beta 放大波動，地緣與政策提供觸發器；全年去槓桿階段，10 月外生衝擊疊加三季度擁擠槓桿，使全網 OI 自高位兩日回撤逾 700 億美元並出現百億美元級清算峰值。

CEX 側全年約 85.7 萬億美元成交量下，OI、深度與托管高度向頭部集中，頭部平台提升價格發現與執行效率，也把合規、運營與技術事件放大為系統性風險；在庫存下行、訂單簿變薄下，這種集中化同時放大上漲的邊際推力與下跌時的流動性真空。極端清算暴露保證金---清算---保險基金---ADL 鏈條的脆弱：保險基金承壓、跨平台劃轉擁堵時，ADL 的非透明執行與偏離市價減倉會拆解對沖腿，使中性組合被動轉為方向性風險，風控需圍繞清算機制與資金可達性重做壓力測試。制度化在場內衍生品與 DAT 上更集中：CME 推出現貨報價期貨等合規創新，推動基差交易常態化，將 ETF 現貨需求與期貨對沖連接成可複製的套利鏈條；DAT 在會計與融資工具驅動下形成資產負債表型配置 / 融資飛輪，買盤更「鎖定」，但風險重心從幣價遷移到融資結構、公司治理與監管衝擊。期權市場定價權亦在遷移，合規交易所並購整合與 ETF 期權崛起使 BTC 波動率流量向傳統金融渠道集中。DeFi 端 PerpDEX 依托高性能應用鏈與 intent-centric 架構逼近 CEX 體驗並走向多強競爭，預測市場與錢包的帳戶 / 鏈抽象把發現、交易與分發前移到應用層。

綜上所述，當前的衍生品市場呈現出鮮明的結構性機遇與不對稱風險：機遇主要存在於合規現貨與衍生品工具（如 ETF 期權）打通後湧現的低風險基差套利空間，以及高性能鏈上基礎設施（PerpDEX）對傳統中心化流動性的功能性替代；而風險則高度集中於 DAT 板塊融資邏輯逆轉可能引發的股權與幣價雙殺，以及在高度集中的 CEX 清算體系中，因尾部資產流動性錯配而導致的系統性穿倉隱患。展望 2026 年，隨著全球監管框架的加速趨同與流動性環境的潛在轉折，市場的核心競爭力將聚焦於交易基礎設施能否在極度擁擠的槓桿鏈條中維持清算韌性，以及資本能否在合規與去中心化之間找到最高效的流轉路徑。