Polymarket 與 Kalshi：哪個平台最終會脫穎而出?

作者：Payment 201

在本期《Unchained》中，10x Research創始人Markus深度拆解了預測市場競爭的核心到底在哪裡。同時，他也討論了：是否會有更多平台效仿Polymarket，推出自己的代幣？他還詳細講解了一個隱藏在Polymarket中的幾乎確定性"的交易機會，並分享了 10種在不對事件本身持有觀點的情況下，參與預測市場交易的策略 。其中一個關鍵洞察是："真正有價值的不是群眾的智慧，而是群眾之中的智慧。"

Takeaways:

1. 預測市場本質是概率定價市場 ，結構上更接近一次觸達型障礙期權，而非傳統賭博。

2. 每一筆預測市場交易都有明確到期日與確定性輸贏 ，不同於可長期持有的加密資產。

3. 當前預測市場仍處早期，但交易量與用戶規模已快速逼近主流金融平台。

4. 真正的護城河不是產品功能，而是流動性與交易量的集中效應 。

5. 專業交易者並不"預測結果"，而是尋找結構性定價錯誤 。

6. 最穩定的收益來自時間臨近但概率尚未完全收斂 的事件合約。

7. 低概率"登月式"交易貢獻了大多數虧損，應系統性避免。

8. 終局掃尾與時間衰減捕獲，是預測市場中性價比最高的策略來源。

9. 市場真正有價值的信號來自群眾之中的少數高質量參與者 ，而非群眾平均意見。

10. 預測市場正在從娛樂型下注，演進為專業概率交易與風險管理工具 。

Laura Shin：

大家好，歡迎來到Unchained，這是一檔不炒作、專注於加密行業真實情況的節目。我是主持人Laura Shin，感謝你加入本次直播。在開始之前，先做一個快速提醒：你在Unchained中聽到的任何內容都不構成投資建議。本節目僅用於信息和娛樂目的，我和我的嘉賓可能持有節目中討論的資產。更多披露信息，請訪問unchainedcrypto.com。

Laura Shin：

今天的嘉賓是10x Research的CEO Markus Thielen。歡迎你，Markus。

Markus Thielen：

嗨，Laura，謝謝邀請。

Laura Shin：

我很期待和你聊這個話題。現在預測市場這個賽道真的非常火。最大的兩個玩家是Polymarket 和 Kalshi，它們的估值都非常高，而且彼此之間競爭非常激烈，我想在 X 上的大多數人應該都能感受到這一點。

而且隨著Polymarket 現在開始進入美國市場，這種競爭只會進一步升級。同時，Gemini、Robinhood 以及其他一些平台也開始進入這個領域。與此同時，這個賽道也面臨著一定的監管阻力。儘管如此，這些都沒有阻止預測市場的交易量持續增長，幾乎每個月都在上升。11月單月的交易量接近 20 億美元，至少對Polymarket 和 Kalshi來說是這樣。

你怎麼看預測市場當前所處的這個階段？你覺得它們現在在 adoption（採用）曲線上的哪個位置？

Markus Thielen：

是的，當然。這裡面一個非常有意思的點是，實際上交易量確實已經上來了，而且現在交易量基本上處在一個相對穩定的高位。我認為目前大概是每週接近 10 億美元左右的交易量 ，這個水平是相當高的。而且有點類似於這樣的情況：當比特幣從大概 10 萬美元跌到 2.5 萬美元附近的時候，正是在那個階段，預測市場的交易量和活躍度開始明顯上升。每週的用戶數量實際上也從大約 7 萬人增長到了接近 25 萬人 。這些數字其實是非常大的，說明有很多人正在參與其中。

當然，這也和這樣一個事實有關：Kalshi 和 Polymarket 在過去幾週裡合計融資了大約 30 億美元 。這意味著它們擁有了非常強的市場推廣能力。

我認為，當我們展望 2026 年的時候，會看到很多事情正在逐漸展開。我覺得會有更多的投資者和交易者開始使用這些平台，用它們來對沖一些經濟風險、宏觀風險，當然也包括投機。

不過目前來看，大約 90% 的交易量仍然來自體育博彩 。在加密相關的預測市場這一側，它仍然是一個相對小的細分領域，但儘管如此，它是在增長的。

從多個角度來看，這個市場都非常有意思。所以如果讓我判斷的話，我會說預測市場仍然處在非常早期的階段 。因為這些平台在一兩年前幾乎是不存在的，交易量真正開始顯著增長，其實是在特朗普那次選舉之後，那是第一次真正意義上的巨大推動。

如果我們看上個月的活躍情況，比如有多少用戶訪問了這些平台，作為一個對比：大約有 4000 萬用戶 訪問 Robinhood，大約 3000 萬到 3200 萬用戶 訪問 Coinbase，而 Polymarket 接近 2000 萬 。

所以從用戶層面來看，這些預測市場正在變得越來越有吸引力，開始在各種不同類型的事件上吸引大量交易量。我認為我們現在正處在一個起點階段，而當我們進入 2026 年時，很多事情都會進一步加速發展。正如你之前提到的，Gemini 也剛剛拿到了預測市場的相關牌照。所以競爭正在升溫，很多人都希望進入這個領域，分一杯羹。

Laura Shin：

我想追問一下你剛才提到的一個關聯。你說，當比特幣價格開始下跌的時候，預測市場的交易反而開始上升。你是不是在暗示，一部分原本在交易比特幣的人，現在轉而去交易預測市場了？你是怎麼判斷這一點的？

Markus Thielen：

我認為這更像是一種巧合。如果說突然有大量的人放棄加密交易所，轉而跑去預測市場交易，我覺得這種說法其實有點牽強。

這是我們嘗試去研究、去弄清楚的問題之一，但目前來看，並不是這樣的情況。比如說，當我們詢問我們的訂閱用戶時，其實並沒有太多人真正參與預測市場的交易。很多人對它感興趣，但真正的交易量並沒有那麼大。很多合約、很多下注的規模其實都比較小，它們並不具備我們在加密市場中習慣看到的那種流動性規模。在加密市場裡，你經常看到的是 1000 億、2000 億、甚至 3000 億美元 的交易量，而預測市場仍然是一個非常小眾的市場。儘管如此，我認為這裡面確實存在一些有意思的機會。

而且從另一個角度來看，這也是金融市場"遊戲化"的延續。人們希望被娛樂化的金融產品吸引，這只是你是從娛樂角度參與市場，還是從概率角度參與市場的問題。但無論如何，這個市場是在擴展的，它變成了一個新的工具。

如果我們從歷史角度看，人們過去是如何在不同價差、不同產品之間做套利的，這其實和我們現在研究預測市場是類似的：是否存在某些結構性的套利機會 ？

Laura Shin：

聽起來你同時也在交易加密市場和預測市場。你會如何描述這兩類市場在交易層面的差異？

Markus Thielen：

當然。很多人其實並沒有真正意識到的一點是，預測市場本質上是一種異型期權交易 。它本質上是關於概率 的，是對概率的理解，而且非常依賴對新聞的反應速度。這些都是確定性結果的合約 。基本上就是"是"或"否"，沒有中間狀態。最終一定是一方贏，另一方輸。而在加密交易所裡，比如交易某個資產，情況是完全不同的。只要你持有這個資產，價格上漲的話，所有持有者都可能賺錢。所以這是一個完全不同的敘事結構。

我會說，預測市場和加密市場在結構上是非常不同的。但它們也有一些相似之處，尤其是對成熟交易者 來說。如果用更"硬核"的期權術語來講，預測市場非常像是一次觸達型障礙期權（one-touch barrier options） 。你需要理解如何對這些合約進行定價，理解影響概率的因素。而在加密市場中，很多時候人們是在買一個敘事、一個主題、一個故事。我認為這就是兩者之間最大的區別。

不過，對於成熟的交易者來說，不管是在預測市場還是加密市場，他們的思維方式其實是非常相似的。當然，大家也都知道，很多加密交易所本身都有自己的內部交易團隊、資金管理團隊或者流動性提供團隊。這些團隊可能是交易所自營的，也可能是關聯方。

在過去兩三年中，很多事情被揭示出來，讓大家看到這些交易所是如何在早期"工程化"流動性的。因為如果沒有流動性，零售用戶是無法和零售用戶直接撮合的。沒有流動性，就沒有交易；沒有交易，就沒有用戶。我們在早期的 BitMEX 就見過這種情況。我記得 2015 年 Arthur Hayes 在香港做演示的時候，他講到有大量韓國散戶在交易高槓桿期貨，隱含波動率、資金費率都非常高，他當時希望能吸引機構交易者站在另一邊進行套利。

在預測市場中，其實也是類似的情況。很多人可能並不知道，Polymarket 和 Kalshi 上也有非常成熟的專業交易團隊。有些是平台自有的，有些是平台希望建立的。這些團隊是全天候 24 小時在交易的 ，而且非常專業。

這裡的相似點在於：預測市場裡有大量獨特的合約和獨特的下注標的，但你仍然需要做市商願意站在對手方，否則就無法吸引交易流量。所以這裡的結構仍然是：有耐心的做市商 vs 沒有耐心的吃單者。這一點和加密市場是非常相似的。但整體結構仍然是不同的。不過，這種結構上的相似性，確實能讓成熟交易者在不同平台之間尋找套利機會。

Laura Shin：

那我們來具體聊一下目前最大的兩個玩家。我們前面提到過還有其他平台在進入，但先聚焦於當前的主要競爭者，也就是 Polymarket 和 Kalshi。很快它們將在美國市場正面競爭。Polymarket 的應用現在已經在美國逐步上線，算是一個 beta 階段。Polymarket 融資了 20 億美元，估值 120 億；Kalshi 融資了 10 億美元，估值 110 億。你會如何評估這兩家公司各自的優勢和劣勢？

Markus Thielen：

關鍵差異在於：Polymarket 是一個基於加密的原生平台 。

它的 on-ramp 非常快，開戶流程也極其簡單。對非美國用戶來說，有人給我發過截圖，他們在等候名單上排到第 24 萬位，可見需求非常強。如果你不是美國用戶，開戶基本只需要兩分鐘，而且你可以直接用加密貨幣入金。這個流程和很多早期加密交易所的打法是一樣的：你只需要一個郵箱，收到驗證碼，然後賬戶就開好了。接下來你會有一個錢包地址，可以用不同的加密貨幣或穩定幣入金，然後就可以下注。整個過程不到兩分鐘。而如果你是一個在美國受監管的平台，流程就會慢很多，因為存在很長的積壓隊列。這是其中一個差異。

另一個差異是流動性。從機構視角來看，大多數下注仍然集中在體育博彩領域，大約占 90%。其他的，比如事件型合約、加密相關的預測，規模仍然較小。

當然，在選舉期間情況會不一樣。比如在美國大選期間，大約有 37 億美元 的資金參與其中。在體育博彩和政治事件上，這兩個平台的產品是高度重疊的。未來的差異化會越來越少。我認為最終它們會在哪裡有交易量，就往哪裡收斂 。

此外，用戶也可以自己發起新的賭注，只要提案通過，你就可以在兩個平台上同時下注，如果賠率不同，甚至可以進行套利。目前它們在風格和監管上有所不同，但最終都會趨同，尤其是因為美國市場是最大的市場。

Laura Shin：

那我們再聊聊這些新的競爭者。比如 Gemini 推出了 Gemini Titan，Robinhood 和 Susquehanna 也有合作公告。幾個月前，Limitless 還進行了一次頗具爭議的代幣發行。當然肯定還有其他玩家。你是怎麼看這些新進入者的？哪些你認為可能成為真正有競爭力的對手？

Markus Thielen：

我個人的看法是，真正重要的還是這兩個大的平台。它們幾乎主導了所有的交易活動。因為歸根結底，這個市場的一切都取決於流動性和交易量 ，以及你是否能非常快地把交易量吸引過來。我們在加密交易所領域已經見過很多次這樣的情況：交易量才是關鍵。除非發生某種重大的監管事件，比如過去幾年對一些交易所造成衝擊的事件，從 Mt. Gox 到 BitMEX，否則市場往往會向交易量最大的地方集中。你可以看到 Binance 是如何成長起來的。正是因為它的交易量，它吸引了更多的用戶，並最終確立了自己的領導地位。其他平台如果想分一杯羹，就必須拿出非常聰明的策略來吸引交易量。

在預測市場這裡，情況也是類似的。如果你是一個較小的預測市場平台，你同樣需要交易量。而要獲得交易量，你就需要一些專業交易者。

你剛才提到 Susquehanna，他們在專業做市領域非常活躍。我認為他們正在和多個平台合作，這正是他們作為做市商的角色。所以關鍵問題始終是：你如何"工程化"交易量 ？這一直是加密交易所面臨的難題，而在預測市場，這個問題不會有任何不同。

Laura Shin：

那在目前這些競爭者中，你覺得誰在交易量上領先？

Markus Thielen：

這當然取決於具體合約，但整體來看，Polymarket 還是略微領先。如果你看上個月的訪問數據，Kalshi 大約有 500 萬 月訪問用戶，而 Polymarket 大約有 1900 萬 。這和 Kalshi 更偏向美國用戶有關，而 Polymarket 是一個全球化的平台，開戶流程更簡單。另外，Polymarket 在過去一到兩年中頻繁出現在加密會議和各種活動中，市場曝光度更高，這也是它領先的原因之一。

不過，從估值上看，兩家非常接近。Kalshi 可能有更好的收入模型，因為它收取的交易費用相對更高；而 Polymarket 目前的費用相對較低。但因為 Polymarket 是一個加密交易所，它不需要承擔太多傳統監管成本，也沒有把美國市場作為早期重點，所以合規壓力相對小。不過，這種情況現在正在改變，因為它們正在進入美國市場。

所以我認為它們之間的一些差異最終都會收斂。最終的問題還是：誰能吸引更多用戶，誰能與更大的做市商建立合作關係。因為一切都回到流動性上：沒有流動性 → 沒有散戶 → 沒有機構 → 沒有市場。這一邏輯在加密交易所已經被反復驗證，在預測市場也完全一樣。

Laura Shin：

這可能也和最近 Twitter 上的爭論有關。我看到 The Block 上的一些圖表顯示，在最近幾個月，尤其是過去兩個月，Kalshi 的交易量似乎超過了 Polymarket。不過我不太確定這些數據是如何統計的，因為有一些計算方式上的差異。我就不展開細節了。但我想問的是，不同平台在市場結構上其實也有一些差異。你在博客裡也寫過這一點。有些使用傳統的限價訂單簿，有些結構不同。你能講講這些差異，以及它們會如何影響用戶的交易方式嗎？

Markus Thielen：

從終端用戶的角度來看，我並不認為這有太大的區別。它們基本上都在使用限價訂單簿結構，本質上仍然是有耐心的做市商 vs 沒有耐心的吃單者 。做市商會在市場中掛出大量訂單，等待散戶來打他們的買價或賣價。而當市場流動性不足時，價差就會變得很大。這和加密交易所是非常相似的。

所以從用戶角度來說，只要有足夠的交易量，結構本身並不重要。關鍵還是：沒有交易量，價差就會過大，交易成本就會非常高。每一次你跨越買賣價差，實際上都是在虧錢。這也是為什麼預測市場平台必須非常重視流動性建設。

我們已經看到，一些平台已經開始和專業做市商建立合作關係。我也認為 Kalshi 有自己的內部交易團隊，在後台充當做市商。Polymarket 也在嘗試建立類似的體系。因為再次強調，交易量才是關鍵。從用戶角度來看，它是不是限價訂單簿並不重要，只要流動性足夠。當然，這也讓人聯想到 Robinhood 在股票市場通過payment for order flow 獲得收入的模式，這裡也存在一些相似性。

目前預測市場每週大約 10 億美元的交易量，仍然不算大，但它是可以增長的。我們也可以通過 Token Terminal 等數據工具，對比 Kalshi 和 Polymarket 的交易量變化。有可能 Kalshi 最近的交易量上升與 NFL 賽季開始有關，因為他們在體育博彩方面更強，而 Polymarket 的用戶更全球化，可能對美國體育並不那麼感興趣。

但歸根結底，兩家已經融資了 30 億美元，這是一筆巨大的資金，它們都在為美國市場擴張做準備。我認為未來一年會發生很多事情。

Laura Shin：

好，那我們把視角稍微放到明年。我們已經把舞台鋪陳好了，現在有這兩個主要的競爭者，也有很多新的進入者。有一個我們之前還沒聊到、但我覺得非常重要的事件是：Polymarket 將會發行自己的代幣 POLY 。有意思的是，他們選擇通過空投的方式來做，而這種方式在當下其實並不是最受歡迎的。我很想聽聽你的看法：你覺得 Polymarket 應該如何讓這次空投取得成功，並利用它來鞏固自己的領先地位？

Markus Thielen：

是的，我認為從過去的經驗來看，空投確實已經變得非常普遍了。當然，有些空投非常成功，有些則不太成功。但在這裡，一個非常有意思的點在於：Polymarket 本身就是一個加密原生的平台 ，所有東西都是 on-chain 的。因此，這些數據是可以被很好地分析的。比如，下注行為可以被分析，我們可以看到資金是如何流動的。

這也是我們寫相關研究報告的一個重要原因------空投即將到來。這個信息已經由 CEO 創始人確認過，也已經由增長負責人確認過。空投一定會發生。而且因為任何人都可以非常容易地開設一個賬戶，你就會擁有一個錢包地址，所以空投可以非常順暢地直接分發到你的賬戶中。我確實認為這次空投可能會非常成功。因為人們在尋找空投，這是一個事實。

這也是為什麼，舉例來說，投資 BNB 代幣本身就是一種策略，因為如果你在空投第一天賣出，你今年就可以多賺大約 10%。所以我認為，人們是在主動尋找這種"免費收益"的機會。

從加密視角來看，這也是為什麼大家會更偏好 Polymarket 這個平台。因為如果你在那里交易，你就會自動具備空投資格。而且，交易量實際上集中在少數幾個大玩家身上。我們研究過，也看過一些其他研究：如果你在 Polymarket 上的累計交易額達到 5 萬美元 ，你就已經進入了 前 1% 的用戶 。

所以從這個角度來看，至少在目前階段，成為一個"大戶"其實並不難，從而也就很容易獲得空投資格。我認為這次空投的潛在價值可能會相當可觀。因為競爭正在明顯升溫，而你希望獎勵你的核心用戶。從歷史來看，獎勵用戶通常都是非常有效的策略 。

我們在 Hyperliquid 上已經見過類似的情況。大約一年前，它進行了代幣發行，此後交易量開始同步上升。這裡也可能會發生類似的事情。因為任何持有代幣的人，都会在某種程度上變成這個協議的"營銷人員"。

所以我認為這次空投非常有意思，而且它的價值邏輯是成立的。我确信它一定會發生，而且會比很多人想象得更早。如果讓我猜的話，我會認為它可能會在明年第一季度末（Q1） 發生。因為我覺得 Polymarket 希望在競爭中取得先發優勢。而且它本身就是加密原生的，所以不需要花太多時間去準備。所以我們認為，現在正是參與、觀察這些機會的最佳時機。

Laura Shin：

那你覺得，我們是否應該預期其他平台也會採取類似做法，發行自己的代幣？

Markus Thielen：

我個人其實並不這麼認為。因為要真正成為一個加密原生平台，其實是非常困難的。而這正是 Polymarket 的巨大優勢。如果 Kalshi 突然發行一個代幣，但它並不是一個加密原生的平台，那就會非常難去定義這個代幣到底有什麼用處。比如：是否會有回購？是否會有交易費用折扣？是否會有其他激勵機制？相比之下，在一個加密原生平台上，這些事情就容易得多。

我們在過去已經見過很多這樣的案例：加密交易所發行代幣，用來提供手續費返還、特殊等級權益等等。當然，如果你排除 FTT 這個失敗案例，從整體上看，加密交易所代幣的表現其實是非常不錯的 。這也是我願意做類比的原因。如果你看看歷史，會發現很多交易所代幣的表現都相當好。所以如果能通過空投獲得這些代幣，本身並不是一件壞事。

Laura Shin：

我一下子有點想不起來了，現在最先想到的只有 BNB。還有哪些成功的交易所代幣？

Markus Thielen：

你可以看看 Bitget，它有自己的代幣，表現也相當不錯。OKX 也有代幣。實際上，你可以列出很多加密交易所代幣。它們在今年的表現，甚至有些出乎意料地好。

比如在歐洲有一個交易所，叫 WhiteBIT。我直到今年 5 月之前都沒怎麼聽說過它，但它的代幣自 5 月以來上漲了大約 100% ，而同期整個加密市場其實表現得並不算好。Bitget 的代幣今年一開始也表現得相當不錯。所以有意思的是，即便在一個山寨幣整體表現不佳的年份，一些交易所代幣反而跑贏了市場。當然，Hyperliquid 從一年前發行代幣到現在也有不錯的表現，儘管最近回撤了一些。但總體來看，持有這些代幣，某種程度上就是對整個生態系統的一個敞口。這也是為什麼我認為它是有意義的。

正如你提到的，BNB 的表現當然是非常出色的。而且用戶仍然可以通過一些持續性的空投機制獲得收益。未來也許可以看到一些"永久性空投"結構，為這些代幣持有者持續創造價值。如果代幣經濟設計得當，它們確實可以幫助這些平台在加密領域站穩腳跟。當然，需要強調的是，大部分預測市場的交易仍然集中在體育博彩上，這是一個不同的市場。但預測市場中的加密細分領域，仍然是一個可以被持續建設的利基市場。

Laura Shin：

在我們深入討論你如何具體交易預測市場之前，我想先讓你解釋一下：預測市場交易的風險，與普通的加密交易相比，有哪些不同？

Markus Thielen：

當然。預測市場交易的是事件合約 ，而且這些合約都有一個明確的結束時間 。這點和期權是類似的，也有點像早期的加密期貨------當時是有到期日的，而不像現在大家交易的永續合約。期權當然也有到期日；而加密資產，比如山寨幣，你可以把它看成一種開放式期權 。只要你繼續持有，你就始終有機會把錢賺回來，甚至獲得超額收益。

但在預測市場中，並不是這樣。預測市場的合約是有明確結束時間的。有些合約期限很長，有些很短。它們的核心是基於概率 運作的，本質上是一種障礙期權（barrier option） 。你需要真正理解你在隱含什麼樣的概率，以及你是在什麼價格水平買入的。

一般來說，這些合約的價格是在 1 美分到 100 美分 之間，也就是 0.01 美元到 1 美元 。如果你在 60 美分 買入一個合約，那就等於你在押注這個事件發生的概率是 60% 。而且大多數合約的結構都是"是 / 否"這種二元事件。因此，時機非常關鍵 。

舉個例子，如果你押注比特幣在年底之前達到 10 萬美元，那麼這個合約在 12 月 31 日 就結束了。如果你只是買了比特幣本身，那麼即使它在 1 月 1 日才達到 10 萬美元，你仍然可以賺錢。但在預測市場中，你就輸了，因為合約已經到期。所以，這些合約本質上是概率型期權合約，而不是那種可以長期持有、等待敘事兌現的交易。

此外，概率是會變化的。我們已經看到這種情況，比如當特朗普突然開始面試新的美聯儲主席人選時，市場對某些候選人的概率就發生了變化。我記得《金融時報》報導說，特朗普本週在面試更多人選，結果 Kevin Hassett 成為美聯儲主席的概率從 80% 下跌到了 70% ，整個過程只用了幾分鐘。

專業交易者會第一時間看到新聞標題，迅速調整頭寸，重新定價，從中獲利。而如果你只是一個非專業交易者，可能一天兩天之後才注意到，甚至會疑惑為什麼自己的 P&L 發生了變化。這正是專業交易者的優勢所在：他們處在新聞流、交易量流、流動性流的中心，而這會產生巨大的差異。

Laura Shin：

好，那我們來具體聊一篇你寫過的文章，標題是《Polymarket 上一個幾乎確定、年化收益 63% 的比特幣交易》。你能解釋一下這個交易具體是什麼嗎？這些數字是如何計算出來的？為什麼它可以在幾乎確定的情況下，做到 63% 的年化收益？

Markus Thielen：

是的。我們說的這個 60% 多的年化收益 ，實際上對應的是從現在到年底大約 4% 左右的絕對收益 。對很多加密交易者來說，4% 可能看起來並不算高，是一個非常小的回報。但如果你把它放在一個只有幾週時間的區間裡來看，它的年化收益其實是相當可觀的。尤其是當你的資金可以在不同交易之間不斷滾動的時候，這種收益會被不斷放大。我認為關鍵在於尋找這種高確定性的交易 。

我們在報告中一共列出了10種不同的策略 ，供人們參考和使用。你剛才提到的這個具體交易，其實是圍繞 比特幣ETF 展開的。問題是：2025年比特幣 ETF 的資金流入，是否會超過 2024 年？如果你把數據聚合起來看：去年，比特幣 ETF 一共吸引了336億美元 的資金流入；而今年，目前為止大約是220億美元 。這中間存在一個110億美元 的差距。那么問題來了：從現在到年底，比特幣ETF是否有可能再吸引110億美元 的資金？

我們可以用數學的方法來分析這個問題。我們可以計算概率，可以運行 蒙特卡洛模擬 ，就像我們在期權定價中做的那樣。我們跑了 20萬次模擬路徑 ，結果顯示，這種情況發生的概率幾乎是 零 ，準確來說，是在小數點後七位。但即便如此，你仍然可以通過這個交易拿到 大約 4% 的收益 。

所以，如果你認為 2025 年比特幣 ETF 的流入不可能超過 2024 年，因為這意味著需要在極短時間內再增加 110 億美元的流入，那麼你就可以做這個交易。

目前只剩下 14 到 15 個交易日 ，中間還有聖誕假期。我們知道，自 10 月以來，ETF 的資金流入已經明顯放緩。今年平均下來，每天的流入不到 1 億美元 。但要實現這個目標，接下來每天需要 7 億美元 的流入，這看起來是極不可能的。尤其是在美聯儲會議上，如果鮑威爾表現得更加鷹派，而這是市場此前普遍預期的情況，那麼這會進一步抑制機構投資者的參與。所以，長話短說，從數學角度來看，這個結果幾乎是不可能發生的。

但市場仍然給你留下了一個可以賺取 4% 收益 的空間，你只需要站在這個交易的反方向。我們已經觀察過很多類似的交易------它們在數學上幾乎不可能發生，但市場仍然給出了定價溢價。這就是我們看待預測市場的方式。

Laura Shin：

接下來你寫的另一篇博客文章裡，列出了很多不同的策略，說明如何在預測市場中賺錢，而且甚至不需要對事件本身有任何觀點或判斷 。我覺得這一點非常有意思。那我們就一條一條來講吧。第一種策略你稱之為 跨市場套利（cross-market arbitrage） 。你能解釋一下這意味著什麼，以及你是如何使用這種策略的嗎？

Markus Thielen：

當然可以。如果 Kalshi 和 Polymarket 上，對同一個事件給出的概率是不同的，那麼這本身就構成了一種套利機會。

舉個例子，比如美國選舉相關的合約，或者未來的中期選舉，或者"下一任美聯儲主席是誰"之類的合約。這些概率在一個平台上可能會比另一個平台調整得更快，這取決於平台上有哪些專業做市商、有哪些參與者。這類交易往往是比較系統性的，需要非常快的交易執行能力和充足的資金 。

因為這和加密交易所不同，在預測市場中，你並不能像在加密市場那樣，隨時把穩定幣快速在兩個平台之間來回轉移。但這確實是一種策略。

如果兩個平台對同一個事件給出了非常不同的賠率，你可以在一個平台做多，在另一個平台做空，從而對沖風險。這是我們列出來的風險最低的策略之一 。我們在報告中會對這些策略進行排序，從最低風險到最高風險。我們傾向於參與那些風險最低的策略 ，因為從歷史上看，這些策略能以最高的概率賺到錢。而那些"登月式"的交易，也就是押注極端結果的交易，往往並不會成功。聰明的交易者、做市商，通常會把資金放在高概率的交易 上，而不是低概率的賭注。

Laura Shin：

那在實際操作中，是不是意味著你在兩個市場上下注相同金額？然後無論哪個結果發生，你賺的就是贏的一邊減去輸的一邊之間的差額？

Markus Thielen：

是的，基本上就是這樣。當然，你還需要考慮交易成本。比如 Kalshi 會有一些費用，而 Polymarket 可能沒有，或者費用結構不同。兩個平台之間確實存在一些小差異，它們也並沒有把套利這件事設計得那麼容易。這有點像早期加密市場的情況：在最初階段，在不同交易所之間做套利並不容易。但套利機會是確實存在的。

尤其是在去年大選期間，這種機會非常明顯。因為當時在這些平台上交易的人群結構是不同的，而隨著 Polymarket 進入美國市場，這些差異可能會逐漸消失。

Laura Shin：

我想確認一下，當你說平台並沒有讓套利變得容易的時候，你的意思是說它們是刻意 這樣設計的嗎？

Markus Thielen：

不是的。我的意思是說，在 Polymarket 上，你可以非常快地轉移加密資產，資金幾乎是即時到賬的。但在 Kalshi，你需要把資金提前轉進去，資金是被"卡"在那裡的。這和現代加密交易所的套利環境不一樣。在加密市場裡，你可以隨時把 USDC 或 USDT 在不同交易所之間轉移。

Laura Shin：

明白了。那下一種策略你稱為終局掃尾（endgame sweep） ，或者叫後期套利（late-stage arbitrage） 。這具體是怎麼運作的？

Markus Thielen：

是的，這個策略和我們剛才講的時間衰減其實有點類似。我剛才用比特幣 ETF 的例子其實已經解釋過這一點。當我們已經非常接近合約到期的時候，有些概率在數學上已經幾乎確定，但市場上的價差卻還沒有完全收斂。在合約到期前的一天，甚至幾個小時前，結果基本已經被決定了。比如現在，比特幣 ETF 再突然出現110億美元流入，幾乎是不可能的。從數學上講，這是不可能發生的。所以我們願意在這個時候下注，因為我們可以拿到4%的收益 。而4%的收益，如果你年化來看，其實是一個相當不錯的回報。

Laura Shin：

對，我在讀這些策略的時候，也有類似的感覺。就像是一種日內交易者的思維模式，只要你做得足夠多，收益就會不斷累積。所以接下來你提到的時間衰減捕獲（time decay capture） ，其實和剛才這個策略是放在同一個大類裡，對嗎？

Markus Thielen：

是的，它們確實有些相似。通常來說，時間衰減捕獲對應的是這樣一種情況：市場對波動率的定價仍然過高 。舉個例子，你覺得比特幣今年會跑贏黃金嗎？到現在為止，比特幣今年基本是持平的，而黃金上漲了大約 60% 。現在只剩下三週時間了。如果你押注"比特幣今年不會跑贏黃金"，你仍然可以拿到 大約4%的收益 。這就是時間衰減捕獲策略。我們從期權定價的角度來看，會發現這些交易的隱含波動率被定價得太高了。

Laura Shin：

接下來還有一種策略，你稱之為 做市價差收割（maker spread harvesting） 。你能解釋一下這意味著什麼，以及你是如何使用這種策略的嗎？

Markus Thielen：

當然。做市價差收割更多是面向專業交易者 的一種策略。這種策略通常在市場非常波動、但流動性相對不足的時候才會出現機會。在這種情況下，有些交易者會直接用市價單買入，而不是使用限價單。市場價格會因此出現快速移動。我們已經看到過這種情況：零售交易者直接在市價買入，而此時買賣價差已經被拉大，因為市場波動劇烈。這就為做市商提供了套利空間。

不過，這類策略更適合擁有成熟交易系統的專業交易者。這和我們在加密交易所、傳統金融機構裡的做市商所使用的策略是類似的。只有在高波動、低流動性 的環境下，當成交量相對於流動性來說過大時，這種策略才會真正奏效。

Laura Shin：

聽起來，這種策略在某種程度上依賴於新聞事件的觸發，讓市場參與者情緒化。那作為做市商，你是如何提前準備這種情況的？是提前掛好限價單，等待市場波動發生嗎？

Markus Thielen：

一般來說，做市商會在市場中持續掛著限價單。而當價格開始移動時，交易系統可以自動把這些訂單撤出市場。我們在加密市場裡也經常看到這種情況。比如在某個關鍵價位上方有大量清算止損單，當價格接近這些價位時，這些訂單會突然消失。

專業交易者也會做類似的事情。所以這最終還是取決於你的交易引擎是如何設置的。關鍵在於，你是在和市場中那些已經掛著的訂單進行交易，還是在和那些"必須立刻成交"的市價單進行交易。很多時候，一些交易者會在市場中放一個非常低價的限價買單，然後離開電腦或手機。當市場突然劇烈波動時，這些訂單可能會被成交。這些策略對專業交易者來說並不陌生，但並不是所有人都能執行。

Laura Shin：

那接下來一種策略你稱之為 概率壓縮交易（probability compression play） 。這具體是指什麼？

Markus Thielen：

一個很好的例子是 10 月份的 FOMC 會議之後 。當時，市場對 12 月是否會降息的概率發生了巨大變化。在那之前，市場幾乎認為 12 月降息是板上釘釘的事情，概率大概在 80% 到 90% 之間。但在 10 月 FOMC 會議之後，這個概率突然降到了 30% 。隨後，紐約聯儲主席威廉姆斯出來表態，說降息仍然是基本情形，於是概率又從 30% 回到了 80% 。

所以你可以看到，概率在很短時間內發生了劇烈波動。這種策略並不是完全無風險的，因為你在某種程度上是需要做出判斷 的。但如果概率已經被壓到非常低的水平，比如 30% ，而你認為美聯儲至少希望市場在決策前維持一個 50/50 的定價結構，那麼買入這個概率是有邏輯的。

同樣的邏輯也適用於美聯儲主席人選的問題。大家都知道，特朗普通常會把決定留到最後一刻。如果某個候選人的概率被提前定價到 80% 甚至更高 ，那麼你就可以選擇做反方向的交易，等待概率回落。這是在時間仍然較長、但市場定價尚未反映真實不確定性的情況下進行的概率交易。

Laura Shin：

你之前也提到過，你會刻意避免所謂的 "long shots" ，也就是極低概率的交易。你能再詳細解釋一下為什麼嗎？

Markus Thielen：

是的。所謂的低概率交易，通常指的是那些價格低於 10 美分 的合約，也就是市場認為發生概率低於 10% 的事件。有研究顯示，60% 的虧損資金，正是發生在這些低概率的交易上 。這種交易的心理非常像买彩票：你花 5 美分買一個合約，如果事件發生，你可以拿到 1 美元，看起來回報非常誘人。

但從長期來看，這種策略幾乎注定是虧錢的。就像美國的彩票研究一樣：如果你按郵政編碼分析彩票購買行為，你會發現它和收入水平高度相關。這種心理在預測市場裡也是一樣的。很多人會被"超額回報"的可能性所吸引，但這些交易的真實概率極低。

專業交易者並不會這樣做。他們會把資金放在高概率逐步收斂到確定性的交易 上。這才是錢真正被賺走的地方。

Laura Shin：

這其實自然就引出了下一類策略。我覺得這一類策略也挺有意思的，因為從我的角度看，它有點像"跟單交易"。其中一種你稱之為 流動性失衡交易（liquidity imbalance trading） ，或者說 跟隨大額資金流（follow whale flow） 。你能解釋一下這意味著什麼，以及普通人是如何利用這種策略的嗎？

Markus Thielen：

當然。這些平台通常會對外宣稱，它們提供的是所謂的"群眾的智慧（wisdom of the crowd）"，也就是通過眾包方式來彙聚信息。但在我看來，更準確的說法應該是："群眾之中的智慧（wisdom within the crowd）" 。因為在這群參與者中，一定會存在一些體量很大的玩家 。他們可能擁有更優質的信息，能夠下更大的倉位。如果他們對某個結果非常有信心，他們就會下一個很大的單。這確實有點像跟單交易，但前提是：你要找到真正優秀的交易者 。

我們在加密市場中也見過類似的情況，一些表現優秀的錢包會被各種工具追蹤和分析。在預測市場中，其實也可以做類似的事情。比如說：誰的歷史勝率比較高？誰在某一特定領域裡持續下注大額，而且表現穩定？誰看起來確實擁有某種優勢？跟隨這些人的資金流動，是一種可行的策略。這不是盲目地複製某一次交易，而是識別那些長期在某一類別中具備優勢的參與者 。

Laura Shin：

那在不同的平台上，識別這些賬戶的難度一樣嗎？比如在 Polymarket 上是不是更容易，因為它更偏加密？

Markus Thielen：

是的，完全正確。在 Polymarket 上是可以做到的。而在 Kalshi 上，我認為目前是做不到的。

Laura Shin：

好，那下一種策略你稱為價格敏感度篩選（price sensitivity screening） 。你能解釋一下這意味著什麼，以及你是如何利用它的嗎？

Markus Thielen：

這裡我們又回到了一次觸達型障礙期權（one-touch barrier options）這個概念。以比特幣為例。比如有一個合約：比特幣是否會在今年 12 月前觸及 10 萬美元？這本質上就是一個 one-touch 障礙期權。我們可以把這個概率，和 Deribit 或 IBIT 等傳統期權市場上的隱含波動率進行對比。在 Deribit 上，期權是否在到期日觸及某個價格，與在預測市場裡"只要觸及一次就算贏"是不同的。因此，預測市場中的隱含波動率天然會更高。

但問題在於：到底高多少才是合理的？

我們可以對比不同市場的期權曲面，看看預測市場給出的概率，是否明顯高於機構期權市場。當我們發布這個交易想法時，Polymarket 上隱含的概率大約是 60% ，認為比特幣會觸及 10 萬美元。但在傳統期權市場中，隱含概率只有 10%--15% 。即便考慮到 one-touch 結構需要更高的波動率，二者之間的差距仍然非常大。

這說明：預測市場中的定價，明顯反映了散戶的樂觀情緒 。在這種情況下，你可以在預測市場賣出這種概率，同時在期權市場進行對沖。這就是一種跨市場的概率套利 。到目前為止，這種策略看起來運行得相當不錯。

Laura Shin：

接下來幾種策略似乎有些相似。其中一個你稱為條件對沖（conditional hedging） 。你能解釋一下這是怎麼運作的嗎？

Markus Thielen：

是的，這更多是和宏觀事件風險 相關。這其實也是 Kalshi 在 2024 年獲得 CFTC 許可時的核心論點之一：預測市場可以用於對現實世界結果進行對沖 。比如說，如果你想對沖油價是否會跌破某個水平，在傳統期貨市場中並不容易做到，因為結算規則複雜、交割風險高。而在預測市場中，這類問題可以被簡化成一個"是 / 否"的事件。這和某些保險合約的結構非常相似。

Laura Shin：

最後一種策略是 事件日曆佈局（event calendar positioning） 。這和剛才的條件對沖有什麼不同？

Markus Thielen：

事件日曆佈局更多是圍繞已知時間點 展開的。比如：美聯儲會議選舉、重大政治事件。條件對沖通常意味著你在現實經濟中本身就暴露於某種風險，而預測市場是對沖工具。而事件日曆策略，更像是圍繞事件本身進行的交易。不過我不想把事情說得太複雜。從結果來看，真正賺大錢的策略，仍然集中在終局掃尾（endgame sweep）和時間衰減捕獲（time decay capture） 。而不是那些"登月式"的極端下注。

Laura Shin：

非常感謝你把這些策略都講了一遍。我覺得這真的展示了預測市場可以被分析到多麼細致。很多人對預測市場的第一反應是："你是在猜未來會發生什麼。"但實際上，你並不需要對事件本身有任何信息，你只需要判斷不同結果的概率是否被合理定價。

Laura Shin：

在結束之前，還有什麼關於預測市場的重要內容，是我沒有問到，但你覺得聽眾應該知道的嗎？

Markus Thielen：

我覺得我們已經覆蓋了很多。關鍵在於：你是把預測市場當成一種娛樂形式 ，還是當成一種概率市場 。如果你只是為了娛樂，那就像任何娛樂消費一樣，你是在支付入場費，不應該對最終結果感到抱怨。但如果你是從概率角度來看，那麼你會發現，越來越多的專業交易者正在進入這個市場，用概率模型對這些事件進行定價。

這也是我們想傳達給訂閱用戶的核心信息：預測市場是一個概率市場，而不是意見市場。賺錢並不來自 100% 確定的結果，而是來自更高概率的一側 。最終的核心仍然是那句話：不是群眾的智慧，而是群眾之中的智慧。這是一個在 2026 年之前都會持續增長的主題。

空投可能會是一個非常有意思的催化劑，隨著交易活躍度提升，預測市場會變得越來越重要。這也是為什麼我們看到 Robinhood 等公司開始進入這個領域------每個人都想分這塊蛋糕。我們希望能提前站在這個趨勢前面，所以才會研究這些交易，並解釋如何在預測市場中賺錢。

Laura Shin：

Markus，今天和你聊天非常愉快。非常感謝你來做客 Unchained。

Markus Thielen：

謝謝你的邀請。